国金策略：趋势仍在，结构再平衡

【报告导读】基于流动性边际改善驱动近的A股上涨在春季行情中并不鲜见，历史经验表明后续A股更可能有较好的表现。春季行情已进行过半，国内外基本面变化方向将是未来市场主线的方向：AI对海外就业市场的抑制作用正在显现，这意味着美联储货币政策宽并不太可能带来通胀压力的上升，由此延长美联储的降息周期；在货币宽松周期中，存在供需缺口的商品侧的价格弹性会更加突出；国内则随着反内卷政策的持续推进，企业盈利的修复值得期待。

摘要

1市场上涨：整体仍在趋势之中，结构上存在过热

市场流动性的改善是驱动12月下旬以来A股上涨的直接驱动因素：两融余额在半个月的时间内增加超1250亿元且融资买入活跃度显著提升，带动全A成交额增长超过35%、宽基指数期权隐含波动回升。类似最近半个月全A涨幅接近10%、成交额放大幅度超30%的情况在过去十年中出现过6次，其中有4次出现在年初，当前的市场状态在春季行情中并不鲜见。从历史经验来看，在市场出现类似放量上涨后，未来10个交易日、20个交易日以及250个交易日内全A走强的概率比较大。但是，整体的高胜率也不应该忽视结构上的过热：近期涨幅明显的商业航天指数换手率和成交额占比均有大幅抬升，且成交额占比的抬升速度超过了2020年以来的几次重点主题行情。在一个逐步活跃的市场里，出现热门强主题是正常的，但是市场交易集中度过快的上升，同样需要基本面上展现出比2020年以来最热门的主题的催化予以配合，市场的扩散和再均衡的概率在增加。

2海外：AI对就业的压制作用显现，降息周期持续下商品或整体受益

12月美国就业市场仍面临压力，新增就业不及预期且前值下修。AI对美国就业市场的负面影响正在体现：从企业规模上看，美国大企业的AI采纳率提升较快，2025年以来美国大企业就业人数同比增速降幅最为明显，同时受AI影响较为严重的信息业、金融业、商业及专业服务业新增就业在过去3年中累计减少就业34万人。“降息→AI投资增加→二次通胀”的担忧正在因此缓解，商品通胀向更依赖于薪资的服务业通胀传导的路径并不顺畅，美联储的降息周期或将持续更长时间，而这将更有利于大宗商品的表现。当前商品侧正在出现两个重要的变化：一是以AI、新能源为代表的新产业出现对相关资源品需求的潜在拉动很大，进而扩大相关商品的供需缺口；二是地缘政治紧张程度的上升改变了市场参与者的库存行为。在货币宽松周期中，长期存在的供需错配问题可能会使得商品的价格弹性更为突出。而商品之间的部分可替代性则意味着供需不匹配带来的价格上升更有可能会扩散到多个品种之中。

3国内：反内卷政策优化并持续推进，企业利润修复值得期待

工业企业端12月PPI同比、环比增速继续上行，价格对企业收入的影响正在逐步从拖累转向拉动；价格向居民端的传导也较为顺畅，12月国内CPI同比增速上行、核心CPI同比增速继续维持在近五年来的最高水平。近期监管层面对光伏行业的合规指导一定程度上引发市场对于反内卷决心的担忧。但需要指出的是，监管对光伏行业关注的背景是短期内集中出现收储平台公司成立、相关商品期货与现货价格大幅走阔的情况。实际上，反内卷仍是政策端重点关注的方向：市场监管总局在1月9日举行的专题发布会上，汇报2025反内卷的十大制度建设成果，明确在创新发展的同时，也要识别防范垄断风。在政策的合理引导下，反内卷将会更多的体现在企业盈利基本面上的改善。

4乐观的基调下，进行再平衡

基于流动性边际改善驱动近的A股上涨在春季行情中并不鲜见，历史经验表明后续 A 股更可能有较好的表现。春季行情已进行过半，国内外基本面变化方向将是未来市场主线的方向： AI 对海外就业市场的抑制作用正在显现，这意味着美联储货币政策宽并不太可能带来通胀压力的上升，由此延长美联储的降息周期；在货币宽松周期中，存在供需缺口的商品侧的价格弹性会更加突出；国内则随着反内卷政策的持续推进，企业盈利的修复值得期待。推荐： 1、继续看好 AI 投资与全球制造业复苏共振的工业资源品——铜、铝、锡、锂、原油及油运； 2、具备全球比较优势且周期底部确认的中国设备出口链——电网设备、储能、锂电、光伏、工程机械、商用车，以及国内制造业底部反转品种——印染、煤化工、农药、聚氨酯、钛白粉、晶圆制造等； 3、抓住入境修复与居民增收叠加的消费回升通道——航空、免税、酒店、食品饮料； 4、受益于资本市场扩容与长期资产端回报率见底的非银（保险、券商）。

风险提示：

国内经济修复不及预期：如果后续国内经济数据超预期走弱，那么可能会对长期盈利趋势的改善造成影响。

海外经济大幅下行：如果海外经济超预期下行，那么全球制造业共振修复可能会暂停，实物资产需求也会放缓。

报告正文

1市场流动性改善推动A股上涨

进入2026年以来，A股涨幅相比于全球其他主要股票市场的涨幅明显更高，上证指数实现16连阳，万得全A指数在此期间上涨9.8%，成交额放量超35%。本轮A股上行行情开始于2025年12月中下旬，市场流动性的改善是驱动上涨的直接催化因素：在上证16连阳期间，A股融资融券余额增长超1250亿元，融资买入占全A成交额比例也有明显回升，带动全A成交额于本周五再次突破3万亿元，以上证50为代表的宽基指数期权隐含波动率也从过去一年低点的15%快速回升至18%附近。最近半个月以来，美股前日涨跌幅与A股当日涨跌幅之间的相关性明显回落，去年11月以来至12月中上旬A股跟随美股变动的情况也出现了转变。

类似于当前A股市场特征的情况在年初的市场行情中并不鲜见。如果以万得全A在16个交易日内上涨幅度接近或超过10%、全A成交额扩张幅度超过30%为标准进行筛选的话，过去10年中共有6次类似的情况出现，分别是2016年3月、2019年2月、2020年2月、2020年7月、2024年9月以及2025年2月。其中2016、2019、2020和2025年的年初行情都出现过类似的情况。从过往经验来看，在上述6次A股市场出现成交额大幅放量且股市有明显的阶段性上涨之后，其后10个交易日、20个交易日及250个交易日内万得全A指数的表现普遍有较高的胜率。

不过，整体的高胜率也不应该忽视结构上的过热：。以近期涨幅较大的商业航天指数为例，12月以来商业航天指数换手率由6%上升至12%以上，而当前全A换手率为2.2%；此外，商业航天指数成交额占全A总成交额比重则是由2.4%上升至6%左右，结构性上交易过于集中的情况可能正在出现。2020年以来，A股市场中也曾多次有重点主题行情出现，如2020年6月的新能源行情及2022年末集中出现的AI算力行情、AI应用行情及机器人主题行情。与上述重点主题行情相比，本轮商业航天主题成交量占全A比重的上升斜率明显更为陡峭。

2海外：AI压制新增就业，降息周期持续下商品或整体受益

2.1 AI对美国新增就业的抑制性作用更为明显

当前美国就业市场的仍然存在较大压力，本周公布的12月新增非农就业5万人，低于市场预期水平；同时10月、11月的新增就业人数合计下修7.6万人。从结构上看，AI对新增就业的抑制性作用仍然明显：2025年以来，美国500人以上大企业就业人数同比增速的下降幅度显著高于中小企业，与之相对应的是过去一年中美国大企业的AI采用率与中小企业相比要更高且增长速度更快。从过去经验来看，美国信息业、金融业、商业与专业服务业可能是受AI冲击最大的三个行业，2022年以来这3个行业的转行人数占比大幅高于美国整体就业市场中转行人数的占比。对应到非农就业数据来看，2023年以来上述3个行业的新增非农就业人数在多数时间内出现负增长，新增就业累计减少34.4万人。

尽管就业市场存在压力，但这并不意味着美国经济处在衰退的边缘，AI对就业市场的影响更多体现为压低新增就业的增长。12月美国失业率有所下降，部分原因在于劳动参与率有所下降，同时也需要注意到当前美国就业市场的裁员压力并不大，近期首次申请失业金人数趋于下降，同时企业裁员数也处在近年来相对较低的水平。

综合来看，AI采纳率的提升对整体劳动力市场的影响是偏抑制性的，进而对收入增长及消费提升形成影响。市场对于“美联储降息→AI投资扩张→引发二次通胀”这一担忧正在被证伪。这一现象在最近美国物价数据中也有显现，与收入更相关的核心服务类CPI同比增速的下降幅度要高于核心商品的物价下降幅度。这意味着美联储的降息周期可能会持续更长时间。目前来看，市场对于美联储2026年货币政策的一致预期仍是降息2次。

2.2 降息周期拉长，商品整体受益程度上升

在过去的较长时间中，上游资源品相关基础设施投资长期处于投资不足的状态，进而在近年来形成了供给刚性的制约。在供给刚性的约束下，商品需求侧出现以下两个重要的边际变化：

一是以AI、新能源为代表的新产业出现对相关资源品需求的潜在拉动很大，进而扩大相关商品的供需缺口。以铜为例，根据麦肯锡的测算，数据中心建设、可再生能源设施建设以及新能源车制造等新兴产业是未来10年需求增长的主要来源，预计到2035年时全球铜的年需求量将达到约5000万吨；而基于当前铜产量情况及在建项目测算，到2035年时铜的供需缺口将超过800万吨。

二是地缘政治紧张程度的上升改变了市场参与者的库存行为。随着全球政治博弈日趋激烈，特别是在特朗普二次上台以来，供应链稳定性的下降以及关税规则的不确定性显著改变了市场参与者的投资决策，从此前极致追求低库存以降低成本，转向考虑增加更多的库存安全垫。2025年以来，受关税政策不确定性影响的冲击以及AI相关新兴产业需求扩张的影响，美国COMEX和伦敦商品交易所合计铜库存量增加80%，白银库存量也有显著上升。

此外值得注意的一点是，由于上游资源品之间一定程度上存在可替代性。以铜和铝为例，在进行电力传输时，可以通过扩大铝线的横截面积来实现和铜线近似的电力传输效率，英国电气设备供应商Thorne & Derrick在其研究报告中指出，截面积2500mm2的铝线在传输电时的表现和截面积1600mm2的铜线有着类似的效率。此外，从金属轻量化、能源消耗强度等方面考虑，铝和钢、镍之间也存在部分应用领域中相互替代的可能性。由于商品之间替代性的存在，需求端供需不匹配带来的价格上升更有可能会扩散到多个品种之中。

从中期视角来看，AI投资的持续增长和全球制造业的修复正在重塑商品的需求格局。在降息周期中，长期存在的供需错配问题可能会使得商品的价格弹性更为突出。

3国内：反内卷持续推进，企业利润修复值得期待

随着国内反内卷相关政策逐步落地推进，国内物价企稳回升的势头延续。从本周国家统计局公布的物价数据来看，工业企业端12月PPI同比增速上行至-1.9%，环比增速继续上行，指向物价对企业端收入的影响正在逐步从拖累转向拉动。与此同时，当前国内价格由企业端向居民端的传导也较为顺畅，12月国内CPI同比增速进一步上升至0.8%，核心CPI同比增速继续维持在1.2%这一近五年来的最高水平。

近期多晶硅期货价格的下跌、以及 2025 年年底展开的规范光伏行业价格竞争秩序合规指导行动一定程度上引发市场对于政策端反内卷决心的担忧。 但实际上， 反内卷仍是政策端重点关注的方向： 市场监管总局在 9 日举行专题发布会，汇报 2025 反内卷的十大制度建设成果，明确在创新发展的同时，也要识别防范垄断风险，特别强调要帮助平台企业建立健全内部合规机制。 而近期多晶硅期货价格下跌、监管层对光伏行业进行合规指导的背景是：在光和谦成这一多晶硅产能整合收储平台成立后，多晶硅期货价格与现货价差大幅走阔。在政策的合理引导下，打着反内卷名头的炒作会减少，反内卷将会更多的体现在企业盈利基本面上的改善。

4乐观的基调下，进行再平衡

流动性边际改善驱动近期A股市场的上在春季行情中并不鲜见，历史经验表明后续A股更可能有较好的表现。春季行情已进行过半，国内外基本面变化方向将是未来市场主线的方向：AI对海外就业市场的抑制作用正在显现，这意味着美联储货币政策宽并不太可能带来通胀压力的上升，由此延长美联储的降息周期；在货币宽松周期中，存在供需缺口的商品侧的价格弹性会更加突出；国内则随着反内卷政策的持续推进，企业盈利的修复值得期待。推荐：

一是继续看好AI投资与全球制造业复苏共振的工业资源品——铜、铝、锡、锂、原油及油运；二是具备全球比较优势且周期底部确认的中国设备出口链——电网设备、储能、锂电、光伏、工程机械、商用车，以及国内制造业底部反转品种——印染、煤化工、农药、聚氨酯、钛白粉、晶圆制造等；三是抓住入境修复与居民增收叠加的消费回升通道——航空、免税、酒店、食品饮料；四是受益于资本市场扩容与长期资产端回报率见底的非银（保险、券商）。

5 风险提示

国内经济修复不及预期：如果后续国内经济数据超预期走弱，那么可能会对长期盈利趋势的改善造成影响。

海外经济大幅下行：如果海外经济超预期下行，那么全球制造业共振修复可能会暂停，实物资产需求也会放缓