沃什当选与PPI提前转正，谁将成为下阶段市场主要矛盾

券商研报精选 2026-02-02 08:27:43

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看要点

文 | 招商宏观张静静团队

核心观点

国内方面，1）“新质生产力”与“反内卷”取得实质性进展，2025年工业企业扭转了此前三年持续亏损局面，特别是高技术制造业的利润贡献率大幅提升。2）开年以来，以有色为代表的大宗大幅涨价，预计1月PPI环比超预期增长0.3%，对应1月PPI同比回升至-1.2%，预计PPI或于Q2中后期转正。

海外方面，1）美联储1月议息会议并未进一步降息，本次会议中鲍威尔略显鹰派。2）特朗普提名沃什为美联储下一任主席。3）伊朗局势紧张，贵金属（核心股）与有色大幅调整之际，油价依然走高。

资产方面，1）沃什被任命下一届美联储主席对美股影响或短（至Q3）多中（Q4及明年）空。2）“十五五”碳减排达标难度或为“十二五”以来之最，碳达峰与PPI转正共同推动之下，建材、电力、钢铁（核心股）、煤炭（核心股）等领域或值得关注。

国内方面，“新质生产力”与“反内卷”取得实质性进展，2025年工业企业扭转了此前三年持续亏损局面，特别是高技术制造业的利润贡献率大幅提升。2）开年以来，以有色为代表的大宗大幅涨价，预计1月PPI环比超预期增长0.3%，对应1月PPI同比回升至-1.2%，预计PPI或于Q2中后期转正。

海外方面，1）美联储1月议息会议并未进一步降息，本次会议中鲍威尔略显鹰派，但他同时提到关税带来的通胀影响大概率年中见顶，该变化本身有利于后续宽松。2）特朗普提名沃什为美联储下一任主席。3）伊朗局势紧张，贵金属（核心股）与有色大幅调整之际，油价依然走高。

资产方面，1）沃什被任命下一届美联储主席对美股影响或短（至Q3）多中（Q4及明年）空：我们于去年底提出全球财政思路大转变“节流转向开源”，2027-2028年或为本轮康波萧条期的尾声，随后全球私人部门重新加杠杆，也即，“脱虚向实”。沃什刚好是这个时代的选择。QE是私人部门去杠杆、政府加杠杆的产物，进而“脱虚向实”阶段的货币政策将回归价格主导、QE时代落幕。但，年内沃什更容易推动“降息”。中期选举对于特朗普而言，最关键的是地方和州的选举，密切期在3-9月。Q2关税基数切换、美联储降息空间被释放；地方选举进入密集期，美股大概率上涨。但Q4到明年市场或开始关注美联储缩表前景，美股转跌则为大概率。2）“十五五”碳减排达标难度或为“十二五”以来之最，碳达峰与PPI转正共同推动之下，建材、电力、钢铁（核心股）、煤炭（核心股）等领域或值得关注。

货币流动性跟踪（1月26日——1月30日）

央行延续净投放，资金面整体平稳

流动性复盘：

资金经历跨月扰动，央行继续通过OMO操作释放流动性对冲资金缺口，对资金面保持温和呵护取向，周度平均走势来看，以DR001、007以及R001、R007为代表的资金价格小幅上行。

公开市场操作方面，1月26日—1月30日期间，7天逆回购投放17615亿元，到期11810亿元，净投放5805亿元；国库现金净投放1500亿元。下周（2月2日—2月6日）将有7天OMO到期17615亿元，无国库现金定存投放和到期，此外，有7000亿元3个月期买断式逆回购到期。

货币市场：资金价格方面，DR001 周均值（1月26日—1月30日）较上周（1月19日—1月23日）上行0.2960BP 至1.3682%，DR007上行 8.4040BP 至 1.5777%。R001上行3.6960BP 至 1.4648%，R007 上行8.7160BP 至 1.6261%。成交量方面，银行（核心股）间质押式回购日均成交额77963.92亿元，比上周减少7711.46亿元。政府债：本周，地方政府债净融资3108.54亿元，国债净融资-1133.40亿元，合计净融资1975.14亿元。按发行日计算，下周（2月2日-2月6日），地方政府债计划发行量5796.73亿元，净融资5789.27亿元；国债发行量3270亿元，净融资1420亿元。同业存单：一级市场方面，周度均值来看，1月期同业存单发行利率环比下行0.524bp，1年期同业存单发行利率环比下行2.156bp。二级市场方面，周度均值来看，周度均值来看，1个月AAA同业存单上行0.498bp至1.5223%，3个月AAA同业存单下行0.498bp至1.5816%，9个月AAA同业存单下行1.092bp，一年AAA同业存单均下行0.88bp。大类资产表现跟踪（1月26日——1月30日）权益：

1）A股市场：三大指数震荡下跌

2）港股市场：震荡中枢上移、结构性走强

3）美股和其他：纳指和标普冲高回落，道指震荡下跌

债券：

1）国内：短端国债收益率上行，中长端国债收益率下行

2）海外：十年美债先抑后扬，高位震荡

大宗：

黄金连续上涨后周五跳水；原油四连阳逼近70美元/桶

外汇：

美元剧烈震荡；人民币稳重偏强

正文

一、宏观周观点（2月1日）

国内：

1. 1月27日，国家统计局发布2025年12月全国规模以上工业企业绩效数据。12月份，规模以上工业企业营业收入累计同比增速为1.1%（2025年11月为1.6%）；规模以上工业企业利润累计同比增速为0.6%（2025年11月为0.1%）。考虑到年末恰逢企业投资收益确认时点，企业毛利持续下跌与企业利润大幅反弹明显背离，我们认为这很大程度上与企业投资收益大幅增加有关。

2. 1月30日，财政部召开2025年度财政收支情况新闻发布会，公开了2025年全国财政收支状况。全国一般公共预算收入216045亿元，同比下降1.7%。全国政府性基金预算收入57704亿元，同比下降7%。2025年，全国一般公共预算支出287395亿元，同比增长1%。全国政府性基金预算支出112874亿元，同比增长11.3%。

3. 1月31日，国家统计局发布1月份中国采购经理指数。其中，制造业PMI、非制造业商务活动指数、综合PMI产出指数分别为49.3%、49.4%和49.8%，比上月下降0.8个、0.8个和0.9个百分点，经济景气水平有所回落。

海外：

1. 1月28日，美联储召开议息会议，宣布暂停降息。本次会议中鲍威尔略显鹰派，强调通胀上行风险和就业下行风险都在减弱，下次降息门槛有所提高。但鲍威尔同时提到关税带来的通胀影响大概率年中见顶，该变化本身有利于后续宽松。换言之，Q2后关税基数切换有利于新主席上任后的宽松操作，这仍是美联储政策独立的体现。

2. 1月30日，美国总统特朗普提名美联储前理事凯文·沃什为下任美联储主席。全球财政思路大转变“节流转向开源”，2027-2028年或为本轮康波萧条期的尾声，随后全球私人部门重新加杠杆，也即，“脱虚向实”。沃什刚好是这个时代的选择。

二、货币流动性跟踪周报（1月26日-1月30日）

央行延续净投放，资金面整体平稳

流动性复盘

本周，资金经历跨月扰动，央行继续通过OMO操作释放流动性对冲资金缺口，对资金面保持温和呵护取向，周度平均走势来看，以DR001、007以及R001、R007为代表的资金价格小幅上行。

货币市场：

资金价格方面，DR001 周均值（1月26日—1月30日）较上周（1月19日—1月23日）上行0.2960BP 至1.3682%，DR007上行 8.4040BP 至 1.5777%。R001上行3.6960BP 至 1.4648%，R007 上行8.7160BP 至 1.6261%。成交量方面，银行（核心股）间质押式回购日均成交额77963.92亿元，比上周减少7711.46亿元。

政府债

本周，地方政府债净融资3108.54亿元，国债净融资-1133.40亿元，合计净融资1975.14亿元。按发行日计算，下周（2月2日-2月6日），地方政府债计划发行量5796.73亿元，净融资5789.27亿元；国债发行量3270亿元，净融资1420亿元。

同业存单：

一级市场方面，周度均值来看，1月期同业存单发行利率环比下行0.524bp，1年期同业存单发行利率环比下行2.156bp。以1年期存单发行利率为参考，各机构类型周度平均值齐下行，其中国有银行（核心股）环比下行1.8bp至1.5800%，股份制银行环比下行1.874bp至1.6014%，农商行环比下行3.59bp至1.6668%，城商行环比下行6.944bp至1.6944%。

二级市场方面，周度均值来看，1个月AAA同业存单上行0.498bp至1.5223%，3个月AAA同业存单下行0.498bp至1.5816%，9个月AAA同业存单下行1.092bp，一年AAA同业存单均下行0.88bp。

汇率变动：

本周，即期汇率-美元兑离岸人民币，中间价-美元兑人民币的收盘价均回升，截至1月30日收盘价，分别录得6.9478、6.9678，与1月23日相比，人民币离岸价调升123个基点，中间价调升251个基点。三、大类资产总体回顾（1月26日-1月30日）