中信证券：若沃什担任美联储主席，美联储会重启缩表吗？

文｜明明 王楠茜

虽然沃什2025年多次提及降息+缩表的政策方向，但考虑到1月美国资金市场流动性压力才明显有所缓解，当前准备金占GDP比重仍为10%左右，美联储持有资产占GDP比重为20%左右，已接近疫情前2018年的水平，整体准备金充裕程度有限。若沃什担任下一任美联储主席，且若沃什上台后快速启动缩表，届时美国资金市场或将再次面临流动性压力问题，因而整体而言，我们认为当前美国金融市场环境不具备缩表的条件。

▍2017-2019年美联储缩表是在美国经济持续复苏的背景下推进的，核心目的是通过逐步退出金融危机后实施的非常规宽松政策，为未来经济下行阶段腾挪政策空间。

在2008年金融危机后，美联储通过三轮量化宽松将资产负债表从不足1万亿美元扩张至2017年初的约4.5万亿美元。长期维持超大规模资产负债表被认为可能会加剧金融体系扭曲并积累潜在金融风险，因此在美联储2015年12月开启加息周期后，美联储于2017年10月正式启动缩表，并于2019年9月结束。2017年开启的缩表采用被动式、定量缩表的方式，即不主动出售资产，而是通过将部分到期的资产本金不进行再投资来实现资产负债表的自然收缩。2017年10月至2019年9月间，美联储资产负债表总规模从约4.5万亿美元降至约3.8万亿美元，累计缩减超6000亿美元。

▍2017-2019年美联储缩表是导致2019年9月美国回购市场出现流动性冲击的主要原因之一。

2017年10月启动缩表后，美国银行（核心股）准备金从约2.3万亿美元持续下降，到2019年9月银行储备降至不足1.5万亿美元（准备金占美国GDP比重低于7%），导致回购市场流动性显著收紧。2019年9月中旬，受企业季度缴税（资金流向美国财政部TGA账户）和美国国债发行量增加等因素影响，美国资金市场流动性快速下降，隔夜货币市场利率飙升并出现显著波动，隔夜回购利率（SOFR）与政策利率利差飙升超200个基点。美联储紧急重启正回购等操作为市场注入流动性，随后回购市场流动性危机逐步解除，利差水平回归常态。

▍为应对新冠疫情期间量化宽松政策导致的美联储资产负债表规模高增和货币政策正常化的需要，美联储于2022年6月启动了新一轮缩表，以配合美联储加息应对持续高通胀的经济环境。

美联储从2022年6月开始缩表，直至2025年12月1日正式结束这一程序，这一轮缩表也是采用被动式、定量式缩表方式。截至2025年12月，美联储总资产从2022年6月的8.9万亿美元降至约6.6万亿美元左右，总资产规模与美联储持有证券规模削减幅度均超2.2万亿美元。

▍在经历了持续超过3年的缩表后，2025年9月美国资金市场压力开始显现。

此前在美联储持续缩表的背景下，财政部在债务上限增加后不断补充财政部一般账户（TGA）（财政部在美联储的主要现金管理账户）资金，导致资金市场流动性明显收紧，准备金规模、逆回购规模下降。去年9月以来，美国担保隔夜融资利率（SOFR）、三方一般担保利率（TGCR）、有效联邦基金利率（EFFR）与准备金利率（美联储支付给银行（核心股）以持有准备金的利率）利差也有所上升，SRF工具被更为频繁地使用，并且规模有所抬升，反映出银行准备金正在接近“充足”水平，部分机构阶段性面临融资压力。因而，2025年10月议息会议上，美联储宣布将于2025年12月1日停止缩表，2025年12月为预防市场流动性风险并维持利率在目标区间内运行，美联储启动了新一轮储备管理购债（RMP）。

▍虽然沃什2025年多次提及降息+缩表的政策方向，但考虑当前的金融环境，美联储不具备重启缩表的条件。

考虑到1月美国资金市场流动性压力才明显有所缓解，当前准备金占GDP比重仍为10%左右，美联储持有资产占GDP比重为20%左右，已接近疫情前2018年水平，整体准备金充裕程度有限。若沃什担任下一任美联储主席，且若沃什上台后快速启动缩表，届时美国资金市场或将再次面临流动性压力问题，因而整体而言，当前美国金融市场环境不具备缩表的条件。

▍风险因素：

美国经济变动超预期；特朗普政府政策超预期；美国货币政策超预期；地缘政治风险超预期；美联储主席人选最终确认存在一定不确定性等。

本文节选自中信证券研究部已于2026年2月4日发布的《债市启明系列—若沃什担任美联储主席，美联储会重启缩表吗？》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。