华泰证券：如果油价居高不下…

券商研报精选 2026-03-10 08:59:00

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来源：华泰证券宏观研究

摘要‍‍

今年1-6月，财政前置发力：中央+地方政府财政总支出同比增长8.9%，相比去年同期的-2.8%明显提升，对稳增长起到积极作用。鉴于年初至今年国债+地方债净发行占全年总额度比例明显高于去年同期，市场对下半年财政政策是否仍有“余力”的判断出现分歧。今年4月政治局会议提出将设立新型政策性金融工具，此后多地密集召开该工具的宣讲会，而近期发改委明确表示将加快设立投放该工具。由发改委牵头、国开行提供主要融资的新型政策性金融工具和2015-16对稳增长起到重要作用的PSL不少相似之处，引起市场关注。本文基于公开信息，结合之前类似政策的实施效果，对新型政策性金融工具的潜在影响进行估算。如果3季度加快落地、甚至扩容，则新型政策性工具将对支撑“准财政”扩张力度起到至关重要的作用。

2月28日美国和以色列对伊朗发动联合军事行动后，冲突半径快速扩散至全部8个波斯湾沿岸国家，涉及国家总石油和天然气（核心股）产量占2024年全球的31%和17%。同时，伊朗在近50年来第一次宣布封锁占全球石油运力约25%的霍尔木兹海峡，且成为历史上第一次全面封锁。与交易短缺预期不同，物理性短缺背景下，霍尔木兹海峡封锁时长和油价上升的关系可能是“非线性”的。粘性高油价将削弱总需求和流动性。本文以今年80和100美元/桶的均价为全球宏观和资产价格做一次“压力测试”。

1.本次中东军事冲突对油价的影响有何不同

多个维度看，本轮冲突可能是中东1979年来波及最广、烈度最高、经济代价最大、石油/能源出口“物理性”减产/减供最严重的一次。回顾俄乌冲突，2021年底俄罗斯原油出口仅7-800万桶/天，且最终流通量下降有限。霍尔木兹海峡运输石油约2000万桶/天，且腾挪空间有限，最终对全球石油供给的影响仍可能达到1400-1600万桶/天，占全球供给约15%。

与预期驱动的交易路径截然不同，物理性封锁推升油价的路径可能更像“逼空”走势。冲突升级前，我们已将2026年石油价格均价预测调升至70美元/桶附近（参见《PPI何时转正？》，2026/3/1）。在全球大宗商品和“耗材”供需平衡已收紧的背景下，伊朗冲突久拖不决对油价的推升或会更为明显。

2. 基本面：油价居高不下压低增长、推高通胀、改变收入分配

如果供给冲击持续，油价中枢抬升，则可能压低全球总产出、推高物价，带来效率损失。据IMF测算的弹性，若2026年石油均价升至80美元/桶，将拖累全球增长0.1-0.3个百分点、推高通胀0.5-0.6个百分点；若均价达到100美元/桶，对全球增长和通胀的冲击可能分别达到-0.5-0.8、和+1.5-2.0个百分点。同时，即使考虑到对其他需求的挤压，中国PPI、美国CPI也将被抬升。

收入/损失分配的角度看，能源对外依存度较高的国家收入受损（如南亚、欧洲、东亚等地区），中东以外能源净出口国、能源自给率较高的制造业国家相对受益。行业层面，能源替代品、化工（核心股）等行业有望受益，而能源占成本比例较高的行业受损。

3. 粘性高油价对利率和汇率的影响

复盘历史上多次不同烈度的能源供给冲击，高烈度（持续时间长、影响大）的能源危机可能推高通胀预期，推升国债利率和风险溢价。考虑到目前多个发达国家面临生活成本危机和民粹政治的双重压力，高油价也可能反而刺激财政宽松，进一步推升财政持续性风险。冲突成本上升也可能推升财政赤字。

供给冲击带来的油价上涨可能推升美元，新兴市场汇率和能源净进口国汇率或将贬值。自从美国2019年转型为能源净出口国后，历次能源供给冲击下美元均受益于贸易条件改善及避险需求。同时，风险偏好下降和/贸易条件恶化双重压力下，众多新兴市场国家和能源净进口国汇率可能相对走弱。具体地，我们测算，如果2026石油均价上升至80、100美元/桶，美元指数可能比此前走强/少走弱 0.6-2.2%、1.2-3.5%。而欧元、日元、人民币汇率或将受到不同程度的负面影响。

4.高油价对其他大宗商品和风险资产价格的影响

替代性能源价格可能水涨船高；贵金属（核心股）作为对法币超发和通胀上升的对冲，价格有一定支撑；然而，供给冲击下的能源价格同涨不利于其他工业品需求和价格。总体而言，油价上升、美元走强均收紧流动性，推升风险溢价，压缩风险资产估值。

5.中国资产：风险与机遇并存，重申看好人民币中期升值的潜力

中国是能源净进口国，石油供给冲击下，短期贸易条件可能恶化，人民币升值暂缓。然而，中国能源转型已经渐入佳境，中长期能源成本有望持续、良性下降，而近期油价上升会进一步加速这一进程。同时，本次中东冲突会加速消耗美国和美元的公信力——虽然有短期波动，但我们不改变对中长期人民币升值、美元贬值的判断。维持2026年底人民币兑美元汇率预测6.62不变。

风险提示：冲突各方耐力超预期；霍尔木兹海峡封锁时长大幅超市场预期；假设及测算不及预期。

1. 本次冲突的演进以及对能源价格的多重威胁

2. 能源供给冲击对宏观基本面的影响：增长、通胀、及收入分配

3.“粘性”高油价对主要国家汇率的潜在影响

4.油价居高不下对长期利率的影响

5.能源供给缺口对其他大宗商品价格和风险资产估值的扰动

6.中国：短期波动和长期机遇

正文

1. 本次冲突的演进以及对能源价格的多重威胁

自2月28日美以联合袭击伊朗的短短一周左右的时间，美以与伊朗的冲突已急剧升级为高强度军事对抗。2月28日以来，美以对伊朗的联合军事行动主要经历三个阶段：第一阶段美以实施“斩首战略”，袭击聚焦伊朗领导层及核心设施，伊朗因最高领袖哈梅内伊遇害而展开全面报复，对以色列本土及美驻中东27个军事基地发动多轮导弹、无人机（核心股）袭击，并在3月1日宣布关闭霍尔木兹海峡；第二阶段冲突在区域扩散，3月2日美以对伊朗扩大打击面，以摧毁伊朗军事体系为目的，而伊朗正式封锁霍尔木兹海峡，将战火扩大蔓延至海湾国家的民用、能源基础设施，并发动代理人同步进行袭击；第三阶段冲突烈度出现边际降级，3月4日以来，美以对伊朗的袭击转为精准打击、维持震慑，并试图开辟库尔德地面战线，而伊朗则从3月5日开始否认封锁霍尔木兹海峡，并在3月7日向领国致歉。考虑特朗普要求伊朗“无条件投降”，遭到伊朗明确拒绝，预计短期内美以与伊朗的冲突还将持续。

本次冲突的烈度高、涉及广，某种意义上实属几十年未见，相关不确定性较大。本轮美以伊冲突的影响已经大幅超过2003年来各次中东冲突，具体看，

伊朗最高领袖哈梅内伊执政超过36年，其遇害是中东主要国家2003年来第一次领导人被“斩首”。哈梅内伊自1989年接替霍梅尼以来，执掌伊朗最高国家权力长达36年有余。哈梅内伊的遇袭身亡是自2003年伊拉克冲突以来、中东主要国家领导人首次被“斩首”，直接导致伊朗展开“毁灭性”报复行动，并将伊朗推入未知与动荡的权力交接期。

本次冲突的涉及范围较广，是1988年以来首次所有海湾国家首次全部卷入冲突。在本次冲突中，巴林、伊拉克、科威特、阿曼、卡塔尔、沙特、阿联酋等所有其他海湾国家均遭伊朗战火波及，为1988年两伊冲突结束以来首次，美以则在伊朗本土、黎巴嫩、塞浦路斯等多地展开军事行动，形成波斯湾“全域对抗”格局（图表1）。

参战双方日均死伤人数均创近年新高。由于遭受大规模直接军事打击，此次伊朗死伤人数远超1988年两伊冲突结束后所有冲突的总和。截至3月6日，伊朗死亡人数达1332人，日均死亡超190人，受伤人数达数千人，且在持续增加。虽然美、以公布的死伤人数相对有限，其中死亡人数分别为6、11人，但分别创2021年喀布尔撤退、以及2023年阿克萨洪水以来的新高。此外，截至3月6日，黎巴嫩平民和武装人员伤亡累计达123死683伤，而随着以色列打击强度急剧升级，3月7日已增至294死1023伤，其中死亡强度创2006年黎巴嫩冲突以来新高，且仍在快速上升（图表2）。

经过战前较长时间准备，本轮冲突中双方均呈现较高火力强度。据美国国防部官员透露，在行动最初期，美军通过陆海空及无人机（核心股）对伊朗执行了近900次打击，并防御了上百枚伊朗导弹袭击；以色列称出动了200多架飞机，袭击了500个目标。本轮冲突中伊朗在两个小时内就开始向以色列发射了弹道导弹，开战当天至少发射了350枚导弹，反击速度和力度远超去年“12日冲突”。截至3月4日，美国白宫新闻秘书卡罗琳·莱维特表示，美军打击的伊朗目标已超过2000个，击沉20多艘伊朗舰艇。截至3月7日，以色列国防军发言人德夫林表示，以色列已进行超过3400次空袭，投掷超过7500枚炸弹。截至3月7日晚间，伊朗伊斯兰革命卫队发言人纳伊尼表示，伊朗共进行600次导弹打击行动，开展2600次无人机行动。

本次冲突对能源基础设施产能的削减和威胁超过1980年代以来历次中东冲突。目前，伊朗导弹和无人机（核心股）已经击中位于沙特、全球最大规模的石油冶炼厂，以及位于卡塔尔、全球出口量首位的LNG设施。大宗商品价格对供给缺口的弹性较大，目前，中东石油和能源的生产和运输基础设施均受到较大威胁。一方面，伊朗民用设施和能源设施遭到大规模打击，甚至包括学校、医疗设施、供水设施等，为1988年两伊冲突以来首次。另一方面，其他海湾国家民用和能源设施遇袭，如沙特最大炼油厂拉斯坦努拉（Ras Tanura）炼油厂因遭到袭击被迫紧急停产，卡塔尔因全球最大液化天然气（核心股）（LNG）出口基地拉斯拉凡（Ras Laffan）能源设施遭受军事袭击而被迫停止LNG生产等，亦是2003年伊拉克冲突以来首次。

1988年以来，伊朗第一次宣布封锁霍尔木兹海峡，且是历史上第一次全面封锁。3月1日，伊朗宣布封锁霍尔木兹海峡，这是1988年两伊冲突以来、伊朗首次对该海峡实施实质性武力封锁，而本次霍尔木兹海峡航运（核心股）量接近完全停滞（通行量下降至2月28日前的不到1成，图表3），相比此前1988年封锁最严重的时候，霍尔木兹海峡通航数较正常水平下降50-60%。不排除伊朗将封锁海峡、非线性推高油价，作为对抗美以军事行动的杠杆。目前恰逢美国中期选举窗口期，伊朗或希望通过推升全球能源价格，对美国形成政治和经济双重压力，进而迫使美方在军事行动中有所顾忌。

复盘2022年2月爆发的俄乌冲突，虽然其冲突烈度也较高，且持续时间长于预期，但对能源价格的影响可能远不及本次美伊以冲突久拖不决的潜在影响。首先，此次冲突影响的能源供给占比与冲击量级要远大于俄乌冲突。2021年俄罗斯原油出口约为780万桶/天，占全球石油贸易的7-8%；目前霍尔木兹海峡运输的石油约为2000万桶/天、约占全球海运石油贸易的25%，即使考虑350-550万桶/天可以通过管道运输替代，仍有约1400-1600万桶/天会受到直接影响，约占全球石油贸易的17%-20%，即此次受影响的原油出口占比约是俄乌冲突的2.4-2.5倍。其次，本次运输通道被物理封锁，而俄乌冲突期间俄罗斯原油通过其他渠道，形成对全球的有效供给。本次冲突中，伊朗事实上封锁霍尔木兹海峡，油轮停航、绕行成本飙升，替代路线运力严重不足，对全球能源的供给冲击更直接、更持久。而俄乌冲突期间，俄罗斯原油与成品油能通过管道、海运等替代渠道出口，全球原油总供给的实际收缩幅度有限。

伊朗冲突升级对能源及其他商品价格形成多重威胁：

本次冲突涉及的中东与北非地区占全球2024年石油、天然气（核心股）产量的比例分别超过1/3、1/5。1）石油领域，沙特、伊拉克、伊朗、科威特均为OPEC核心产油国，军事冲突波及的中东及北非地区合计占全球石油产量的34%、全球石油出口量的45%，其中海湾8国占全球石油产量的31%。目前伊拉克因霍尔木兹海峡封锁导致石油储存能力饱和已被迫减产，伊朗石油出口码头虽仍在装载原油，但运输通道受阻导致出口能力大幅受限，沙特虽尝试将部分原油转移至红海管道运输，但管道运力仅能部分缓解缺口，全球石油有效供应已出现明显收缩（图表4）。2）天然气领域，中东和北非地区合计占全球天然气产量的21%，其中海湾8国占比为17%。伊朗作为全球天然气产量第三大国，产能因空袭大幅受损，加剧了全球天然气供应的紧张格局；卡塔尔Ras Laffan能源设施遭袭后，天然气液化装置关闭导致全球LNG供应出现缺口，欧洲、亚洲等主要进口地区的天然气储备和价格承压（图表5）。

霍尔木兹海峡等交通要道被封锁形成运输瓶颈，倒逼产量进一步下降，且能源价格对霍尔木兹海峡封锁时长的反应可能是“非线性”的。1）霍尔木兹海峡狭窄的航道和复杂的地形使其具备“易守难攻”的地理特征。伊朗可通过导弹、无人机（核心股）、小型舰艇实现低成本封锁，美以则难以实现完全的航道护航。此次封锁已导致海峡航运（核心股）连续6天严重中断，单日通行量从22艘骤降至4艘，超200艘油轮、LNG船滞留，超级油轮租用费用从20万美元/天飙升至近100万美元/天，伊拉克、沙特、卡塔尔、阿联酋、科威特等国已被迫减产。2）油价对海峡封锁时长呈现显著的非线性反应。短期封锁仅会引发市场恐慌性涨价，而封锁时间越长，产油国的库存积压、炼厂停产、运输停滞会呈指数级增加。即使海峡重新开通，滞留船只的疏散、航线恢复、港口装卸效率回升均需要大量时间，且封锁越久，船只离开霍尔木兹的距离越远，恢复正常航运的周期越长，由此油价会随封锁时长呈现阶梯式跳涨，而非线性增长。

能源外其他商品的生产和运输也将受到影响，产生蝴蝶效应。由于冲突波及所有海湾国家，由此不仅影响能源市场，还将影响全球其他商品市场的生产和运输。1）海湾国家是全球化工（核心股）、化肥等工业品的重要生产地，卡塔尔天然气（核心股）停产导致周边国家化工原料供应中断，沙特炼油厂受损影响成品油衍生产品生产，阿联酋、科威特的港口设施遭袭导致当地化工、化肥等工业产能下降，推高全球工业和农产品价格。2）霍尔木兹海峡及波斯湾航运（核心股）受阻，不仅影响能源运输，更导致经该区域的集装箱、散货船运输大幅停滞，亚洲与欧洲、非洲的海上贸易通道效率下降，船舶保险费用飙升、航运公司暂停航线，导致全球供应链物流成本大幅上升，消费品、工业制成品的运输周期延长、价格上涨（参见《伊朗局势再升级的宏观影响》，2026/3/1）。

随着冲突局势升级，石油及其他能源价格出现了较大波动，且价格隐含的风险溢价不断上升，与 2003 年以来的低烈度中东冲突形成鲜明对比。此前冲突中，油价往往在事件爆发后快速冲高、然后迅速见顶回落，而本次冲突中，能源价格呈现持续上升的特征，且风险溢价不断累积，如短短一周多，布伦特油价累计涨幅已达27.9%（图表7）。具体看，2月28日冲突正式爆发，油价受恐慌情绪推动首次跳涨；3月2日伊朗宣布封锁霍尔木兹海峡、美以空袭伊朗核设施，油价突破前期高点，进入快速上涨通道；3月4日卡塔尔天然气（核心股）装置关闭、伊拉克正式减产，油价再创年内新高；3月6日伊朗持续袭击海湾能源设施，油价维持高位且波动率显著上升。

物理封锁带来日益加大的供需缺口对价格的推升路径与预期驱动的交易路径截然不同，可能形成物理性“逼空”走势。随着封锁时间拉长、本地石油和其他能源、原材料存储冗余耗尽后，会产生减产、甚至停产等一系列的连锁反应。此外，即使宣布通航，运输、炼化产能恢复速度都会变得更慢、“摩擦”更大。

往前看，随着市场对本次冲突的时长、烈度、和涉及范围的预期实时修正、调整，资产价格波动可能明显上升。由于伊朗反应仍有不确定性，而美以军事打击难以长期进行，所以目前冲突的“终局”及其路径仍不明晰，预计资产价格波动仍可能明显上升（参见《伊朗局势再升级的宏观影响》，2026/3/1）。

2. 能源供给冲击对宏观基本面的影响：增长、通胀、及收入分配

今年，全球供需平衡变化本身就对油价有“底部抬升”的效应，所以，我们将“压力测试”的基准（2026年均）油价已经在此前报告中调升至70美元/桶，但这一变化主要由需求推动，和供给冲击下的油价上升含义截然不同。此前我们在《PPI何时转正？》（2026/3/1）中预测2026年布伦特油价同比基本持平，全年均价或录得70美元/桶，主要考虑到全球供需格局的再平衡以及货币幻象下的原材料价格底部抬升——1）今年全球资本开支有望加速、热点扩散，叠加关税扰动减退，全球国防及再工业化投入加码等因素均将利好全球制造业景气度继续上升，有望推升整体大宗商品价格，而美国战略石油储备、以及OECD陆上商业石油储备均处于历史偏低水平（图表8-9）。2）中长期看，法币公信力下降，美元走弱等趋势不变，而随着美国真实利率下降，且全球在右翼势力兴起的背景下货币和财政宽松均可能易松难紧，原油较黄金/天然气（核心股）/碳酸锂等大宗商品的比价均大幅偏离趋势均值（参见《更“耗材”的全球投资周期意味着什么？》，2026/1/19）。

然而，在全球大宗商品和资本开支“耗材”供需平衡已经收紧的背景下，伊朗冲突久拖不决对油价的推升或会更为明显、且更有粘性。从历史经验看，中东冲突往往会在短期内显著推升油价，并且冲突持续将导致油价较长时间处于高位。例如，70年代两次石油危机期间，布伦特原油价格涨幅超过100%，1990年伊拉克入侵科威特后布伦特油价在数月内也一度翻倍，俄乌冲突爆发后的12天内油价上涨近30%至128美元/桶、且持续半年左右处于100美元/桶上方（图表10）。近期美以伊冲突升级、尤其是霍尔木兹海峡被物理封锁，且暂时不确定再通航的时间，这些变化令油价在一段时间超越80美元、甚至100美元/桶的概率明显上升。所以，在霍尔木兹海峡可能被在较长时间（如1个月或以上）物理封锁的风险情形下，我们不得不认真考虑油价居高不下对宏观基本面和资产价格的影响（参见《PPI何时转正？》2026/3/1）。

1) 供给冲击或将引发增长下行

供给冲击直接抬升生产端成本，引发“滞胀式冲击”——即产出下降的同时物价上涨。在供需（AS-AD）分析框架下，冲突、疫情、自然灾害等导致的供给冲击将推动短期总供给曲线（SRAS）向左上方平移，这种变化不同于需求扩张带来的“量价齐升”，而是通过成本转嫁直接挤压企业利润空间，并显著削弱居民的实际购买力（图表11）。参考IMF的测算，原油价格受供给影响上涨 10%，将拖累全球 GDP 增长0.1 - 0.2个百分点左右；而在极端供给中断的情境下，由于能源替代弹性极低，这种对增长的拖累往往会呈现非线性加速的态势。

2) 能源价格上涨将抬升通胀，并可能推升通胀预期

能源价格上升技术上抬升通胀，且如果价格粘性较高，则推升长期通胀预期。IMF测算显示，油价上升10%将推高通胀约0.4个百分点左右，这一影响通常在2年内消退；对核心通胀的影响往往不到0.1个百分点，但对核心通胀影响的持续时间可能更长。更重要的是，如果油价冲击持续时间较长，就可能演变为“预期冲击”。典型的如1970年代的两次石油危机，布伦特原油涨幅均超过150%，且不少经济体在首轮供给冲击后误以为通胀已被控制、过早转向宽松，最终导致油价冲击、货币宽松和预期失锚相互强化，形成了典型的滞胀，令货币政策进退两难（图表12）。与1970年代相比，2022年俄乌冲突同样受到能源供给冲击，但多数经济体的长期通胀预期总体仍较稳定，联储等主要央行大幅加息，压制了通胀，从而避免陷入滞胀。

美国通胀对油价变动较为敏感，假若油价抬升至80美元/桶上方，预计美国今年CPI同比中枢可能突破3%。基于2016-2025年的历史数据，WTI原油价格同比对美国CPI能源分项的传导系数约为0.25（图表13），而能源项在美国CPI中的权重约为6.3%，据此作静态估算，假若布伦特原油价格抬升至80/100美元，今年美国CPI同比将分别抬升至3.1%/3.5%左右（图表14）。但该测算并未考虑油价对化工（核心股）、航空等其他行业的间接影响、以及能源支出上升对其他消费品价格可能产生的“挤出效应”。即便如此，我们估算的结果显示，当油价上升至80美元/桶上方时，美国今年通胀中枢或再度上行至3%以上，挑战美联储关于通胀回归 2% 目标区间的叙事。

布伦特油价与中国PPI有较强的相关性，但对核心CPI的拉动不明显。通过2016年至今的历史数据简单估算，油价同比涨幅对PPI的拉动系数约为0.1（图表15），即如果油价全年均价上涨至80美元/桶，年同比增长约16%，或有望推升PPI全年同比至1.6%。油价对PPI的影响或由于油价上涨会直接拉动PPI相关油气开采、石油加工等分项上行，同时通过化工（核心股）链条传导至化学纤维、橡胶、塑料等工业商品，且油价与经济活动中的物流活动密切相关。值得注意的是，该拉动系数仅为简化的推测，若考虑能源价格上升对其他价格的“挤出效应”，实际对价格的推升效果或略缓和。而2012年以来，随着工业产业链的复杂化（链条更长）、以及投资对总增长的边际拉动趋缓，PPI向CPI（尤其是核心CPI）的传导受阻，油价上行对整体核心CPI的推升效果或不明显（图表16）。

3) 油价“风险情形下”的压力测试

如果2026年石油均价达到80美元/桶，我们预计将拖累全球经济增长0.1-0.3个百分点，推高全球通胀0.5-0.6个百分点。这一情形下，油价均值相对基准情形额外上升约14%，按照上文IMF估算的、10%的油价上涨对应0.1-0.2个百分点的增长弹性、以及0.4个百分点左右的通胀弹性推算，全球增长将下降0.1-0.3个百分点、通胀上升0.5-0.6个百分点；预计美国CPI同比将从基准情景的2.9%推升至3.1%，中国PPI同比则将推高至1.6%。短期内，美联储降息预期或将回落，但由于对美国及全球通胀的影响相对可控，预计不会明显抬升全球通胀预期。

如果2026年石油均价达到100美元/桶，我们预计将拖累全球经济增长0.5-0.8个百分点，推高全球通胀1.5-2.0个百分点。这一情形下，油价均值相对基准情形额外上升约43%，若按照上文“油价每上升10%，全球增长下行约0.1-0.2个百分点、全球通胀上升约0.4个百分点”的IMF实证结果推算，全球增长或将下降约0.5-0.8个百分点，全球通胀则可能上升约1.5-2.0个百分点。预计美国CPI同比将由基准情景的2.9%进一步抬升至3.5%左右，中国PPI同比则可能升至2%左右。短期内，市场降息预期可能明显回撤，主要央行面临的政策约束也将显著增强；若油价在100美元/桶附近持续停留，还可能通过工资、运输和通胀预期渠道带来更强的二轮传导，全球主要央行面临的政策两难会显著加剧。

4) 能源供给冲击在各国和行业间的影响分化

然而，作为全球最大贸易品之一的石油价格大幅调整，不仅影响总体需求增长和通胀水平，也将改变不同地区、国家和行业间的收入分配。石油被称为“大宗商品之母”。虽然近年全球能源体系发生了一些变化，但石油、以及更广义的能源产品（含天然气（核心股）、煤炭（核心股）等其他化石能源）仍是全球最重要的贸易品之一。能源约占全球商品贸易总额的 12% 左右。

分国别看，能源供给冲击的影响高度不对称，日、韩等能源对外依存度较高的国家受损，能源净出口国普遍受益，而能源自给率较高的制造业国家也相对受益。高油价触发了从能源进口国（如日、韩、印及欧元区）向能源出口国（以海湾国家为首）的收益转移。从能源进出口依赖度来看，沙特、科威特、挪威、加拿大等国家的原油净出口占GDP的比重较高（图表16），将受益于油价上涨，例如，相对2021年俄乌冲突前，2024年沙特的石油净出口占工业增加值/GDP的比重分别提高了4.9/5.8个百分点（图表17- 18），但由于本轮中东地区处于“震中”、原油出口受限，预计俄罗斯、巴西等其他原油出口国将尤为受益；日本、韩国、印度等能源对外依存度较高，其2024年原油净出口占GDP的比重分别为-2%、-5%和-4%，其贸易条件受石油冲击的影响较大（图表19），且考虑到日、韩自中东能源进口占比较高，本次冲突中或明显承压。值得注意的是，这种分配是在全球总利润下降及存在“无谓损失（Deadweight Loss）”的背景下进行的——从供给需求模型看，供给冲击引发的曲线左移不仅导致产出下降与价格上升，更造成了社会总福利的下降。

尽管中国也是能源净进口国，但由于中国能源进口多元化以及具备完善的制造业体系，短期虽然贸易条件受损，但中长期中国能源自给率或将加速上升，成本加速回落——中期中国或将在能源冲击中相对受益。作为能源净进口国，中国无法像典型产油国那样直接受益于油价上涨，但在上一轮俄乌冲突中，2024年中国的经常账户余额/贸易差额占GDP比重均较2021年提高了0.3个百分点（图表20-21）。一方面，中国能源进口多元化水平较高，且新能源产业链较为完整；另一方面，日本、欧洲等制造业大国受能源冲击的程度更深，中国还受益于海外供给受扰后订单回流。

分行业来看，能源替代、化工（核心股）品等行业将直接受益于能源价格上涨，但中下游行业、尤其是能源占成本比例较高的行业将受到挤压。综合各行业能源消耗和价格传导来看，与能源直接相关的石油开采、天然气（核心股）开采等板块将显著受益于油价上涨，能源替代行业（如煤炭（核心股）开采、新能源整车等）和议价能力强的行业（如油服工程、水泥、化学原料）也将受益（图表22-23）。相较之下，中下游制造业、尤其是能源成本占比较高、同时议价能力偏弱的行业，往往会在油价冲击中受到更明显挤压，如物流相关板块、化工业等。

3. “粘性”高油价对主要国家汇率的潜在影响

短期供给冲击对长端利率、总收入、以及贸易平衡的影响时长和规模均相对可控，央行利率决策以及长久期资产定价往往忽略“脉冲式”冲击。复盘1970年来各轮由供给冲击引发的油价上涨，我们发现，“低烈度”冲击下（即冲击持续时间短+辐射半径小），油价往往较快冲高回落。这种情形下，能源价格外的资产价格波动往往较小，尤其是长期国债和股权资产这类理论上的“长久期资产”。如图表24所示，“低烈度”供给冲击下，物理产能和运力未受实际影响，石油价格“脉冲式”上升周期不足一周，而能源价格外的各类金融资产价格反应均较为平淡。

然而，如果供给冲击持续时间较长、辐射面较广，且实质意义上威胁能源的产能和运力，油价上涨则可能持续更长时间，且影响中长期通胀预期和各地区间的收入分配，极端情况下、甚至令货币和财政政策面临更多的复杂性。1970年代以来，石油供给经历了数次“高烈度”冲击，如1973-74年的第一次石油危机，1979-80年的伊朗革命以及第二次石油危机，1990年的第一次海湾冲突，以及2022年2月至今的俄乌冲突（图表24）。前三次，油价均经历了两个月以上的上行周期，升幅在80-380%之间，对通胀预期均产生了较大的影响，尤其是1970年代的两次石油危机。由于供给冲击对增长和通胀产生相反的影响，为央行的政策制定带来了复杂性，尤其是在通胀预期被抬升的情况下——加息可能加剧经济下行、甚至衰退的压力，而降息则将面临通胀预期进一步“失锚”的风险。同时，我们观察到，近年的“中烈度”供给冲击也对石油外的资产价格带来了实质性的影响，如2003年的第二次海湾（伊拉克）冲突，2011年利比亚内战、2023年10月的阿克萨洪水时期、以及2024年初的红海危机（参见《简析巴以冲突的潜在宏观影响》，2023/10/19，以及《红海风波是否会持续扰动全球航运（核心股）的价与量？》，2024/1/1）

从冲突的涉及面以及对石油基础设施的物理冲击而言，本次冲突的烈度可能是1979年来最高，对油价的影响可能已经不是“脉冲式”的，而对资产价格也将产生不可忽视的影响。一方面，本轮冲突不仅涉及伊朗本土，还已外溢至海湾主要产油国的油田、港口、炼化设施和海上运输通道，霍尔木兹海峡通行明显受阻；另一方面，和以往仅由地缘避险情绪驱动、但物理供给未明显受损的事件不同，本轮冲突已实质影响中东能源生产、库存和航运（核心股）体系。目前，市场隐含的盈亏平衡通胀率已呈上行趋势（图表25）。复盘历史，中高烈度冲击往往伴随着通胀预期的结构性上移，这意味着本次资产价格的波动或将远超“脉冲式”范畴（图表26）。具体看：

汇率表现：我们预计美元走强，新兴市场国家和能源进口国汇率走弱（如欧洲、日本、韩国），不受供给冲击影响的其他能源净出口国汇率走强。

美元：2019年美国成为能源净出口国后，避险和贸易条件双重因素推动美元在能源冲击情形下明显走强（图表27）。

1) 避险需求推升美元。供给冲击通常伴随着地缘政治风险溢价的抬升，基于资本流动原理，全球避险资金倾向于撤离脆弱的新兴市场和受冲突波及的欧洲等地区，回流至受损较小、安全性高的美元资产。

2) 贸易条件改善推升美元。美国在2019年从石油（原油+成品油）的净进口国转为净出口国，意味着油价上涨将改善美国的贸易条件（即出口价格与进口价格的比率，油价上涨对原油净出口国意味着出口价格提升幅度超过进口，对应贸易条件改善），从而改善其贸易收支、提振美元。例如，俄乌冲突期间（2022年4月相比2021年底），美国贸易条件上升了3.7个百分点，美元指数也显著走强（第13页图表16）。

如果2026年（布伦特）石油均价升至80美元/桶，且其他因素不变的情况下，则我们测算美元指数可能多升值（少贬值）0.6-2.3%左右，而如果今年石油均价升至100美元/桶，则美元指数可能继续比此前多升值（少贬值）1.2-3.6%左右（图表28）。值得注意的是，我们这里的测算方法[1]主要基于历史经验，而每次供给冲击的成因、参与国、以及相关成本不同，所以影响也不尽相同。同时，鉴于我们此前预测美元结构性贬值，则能源价格冲击可能减小美元短期贬值的幅度，但中长期，不改变美元贬值的趋势——后者是由国际秩序重构决定的（参见《美元的衰落：空间及路径》，2025/6/3）。

能源净进口国汇率（欧元区、日本、中国等）：理论上，在能源价格受供给冲击明显上升的背景下，能源净进口国贸易条件明显恶化，贸易顺差减小/逆差扩大，汇率贬值（尤其相对于能源净出口国与美元）。

欧元：我们测算，2026年布油均价80和100美元/桶的情形下分别（兑美元）多贬值0.3-1%左右/1-3%左右。欧洲能源对外依存度较高，2024年欧盟石油净进口约占GDP的1.5%、能源净进口则占到GDP的2%左右，由此，欧洲受能源供给冲击的影响较大，例如2022年俄乌冲突导致德国贸易条件下降了2.9个百分点，2022年欧元区贸易差额占GDP的比重同比下降了2.4个百分点。如果2026年（布伦特）石油均价升至80美元/桶，且其他因素不变的情况下，欧元兑美元会比此前多贬值（少升值）0.3-1%。而如果今年石油均价升值100美元/桶，且其他因素不变的情况下，欧元兑美元会比此前多贬值（少升值）1-3%。

日元：我们测算，2026年布油均价80和100美元/桶的情形下分别贬值2-4%和3-6%左右。日本能源严重依赖进口，2024年石油净进口约占GDP的2%，且其中来自中东的原油进口比重超过90%。由此，日本为主要经济体中受能源冲击最为严重的国家之一。例如2022年俄乌冲突导致日本贸易条件下降了9.4个百分点，2022年贸易差额占GDP的比重同比下降了3.2个百分点，均为主要经济体中降幅最大的之一。如果2026年（布伦特）石油均价升至80美元/桶，且其他因素不变的情况下，日元兑美元会比此前多贬值（少升值）2-4%。而如果今年石油均价升值100美元/桶，且其他因素不变的情况下，日元兑美元会比此前多贬值（少升值）3-6%。

人民币：我们测算2026年布油均价80和100美元/桶的情形下分别贬值0.1-0.8%和0.3-1.2%左右。2024年中国原油净进口约占GDP的2%。然而，尽管中国是净进口国，但得益于能源进口来源多元化及强大的制造业出口韧性，人民币在能源冲击下的波幅通常小于日、韩。例如2022年俄乌冲突导致中国贸易条件下降了2.9个百分点（2022年4月相比2021年底），但2022年末中国贸易条件同比还提升了5.4个百分点、同期贸易差额占GDP比重也提高了0.6个百分点。如果2026年（布伦特）石油均价升至80美元/桶，且其他因素不变的情况下，人民币兑美元可能会比此前多贬值（少升值）0.3-1%。而如果今年石油均价升值100美元/桶，且其他因素不变的情况下，人民币兑美元可能会比此前多贬值（少升值）0.3-1.2%。

在风险溢价抬升、美元升值、油价上升的背景下，新兴市场货币大多贬值，但（非冲突地区的）石油净出口国除外。尽管同样面临美元走强的压力，但对于石油净出口国而言，油价上涨带来的贸易条件显著改善可以抵消资本流出的负面影响。而且，不同于处于冲突前线的资源国，非冲突地区受到的直接影响相对有限。如作为能源和其他资源净出口国，2022年巴西的经常账户余额占GDP比重同比小幅改善，巴西雷亚尔相对美元升值。

4. 油价居高不下对长期利率的影响

如果油价居高不下，将进一步推高生活成本和通胀预期，在目前全球政治 “民粹化” 的背景下，对利率、尤其长端利率可能形成多重的抬升效果：

1) 通胀预期“脱锚”或推高长期利率。油价作为基础能源成本，会通过产业链向交通、化工（核心股）、农业等多个领域传导，推升整体物价水平，若高油价持续时间超市场预期，通胀预期超预期上行将推升长期利率。历史上2011年“阿拉伯之春”、2022年俄乌冲突时期，均出现过地缘冲突引发油价大涨，进而导致长期利率震荡上行的情况。极端情况下，若通胀预期全面“脱锚”，央行将陷入“抗通胀”与“稳增长”的两难，可能被迫收紧货币政策，进一步强化长期利率高位运行的态势。

2) 生活成本高企可能在“民粹”政治思潮下加大财政转移支付压力，进一步加剧财政可持续性难题。当前全球民粹主义抬头的核心背景是贫富差距扩大、中低收入群体生活压力上升，而高油价直接推升能源、食品等基础消费成本，进一步加剧中低收入群体生活压力。为缓解民众不满、争取选票，部分国家政府倾向于加大财政转移支付。以美国和日本为例，特朗普政府通过宣布由联邦政府直接向消费者发放医保补贴、联邦政府购入抵押债券等措施平抑生活成本，日本则推出面向家庭的燃气费减免、育儿补贴加码等措施，都将直接扩大财政支出规模。当前，主要发达国家已面临债务率高企的困境，额外的转移支付将进一步恶化财政赤字，加剧财政可持续性问题（参见《海外财政可持续性前景堪忧》，2025/11/4）。

3) 如果冲突久拖不决，相关成本快速上升，则相关国家财政缺口将进一步加大、尤其美国。以俄乌冲突为例，自2022年2月俄罗斯入侵乌克兰至2024年12月，美国参议院多次通过补充预算、加大对乌克兰的援助，美国已累计为乌克兰及相关地区划拨1828亿美元紧急资金，其中68%（1239亿美元）流向国防部用于军事援助，22%（399亿美元）用于美国国际开发署的人道与发展援助，截至2024年底实际支出834亿美元，拨款资金占2022-2024财年美国总财政支出的约0.9%、占2022-2024年GDP的约0.2%。2003年美国发动对伊拉克的地面冲突，累计耗资约8150亿美元，占2003-2014年美国GDP的约0.5%。若美以伊冲突长期持续，美国军事开支、能源安全投入、盟友援助等成本将持续增加，财政缺口进一步扩大。

5. 能源供给缺口对其他大宗商品价格和风险资产估值的扰动

能源：替代性能源价格可能“水涨船高”。复盘 1970 年代及 2022 年俄乌冲突期间，由于原油及天然气（核心股）供给受限，全球能源消费结构被迫用煤炭（核心股）等其他能源替代，导致了纽卡斯尔动力煤（Newcastle）及液化天然气（LNG）价格与油价形成共振上涨，尤其是2022年俄乌冲突期间，煤炭价格创下了历史高位（参见图表24）。

贵金属（核心股）：由于能源价格持续上涨可能推升通胀预期，且在当今海外民粹日益主导的政治环境下，作为对法币超发和通胀上升的对冲，能源价格上涨也可能对有金融属性的商品价格形成支撑，包括黄金等。能源冲击带来的通胀压力，往往令央行在“控通胀”与“保增长”间权衡的难度上升。此外，全球右翼民粹主义抬头但政治地位尚不稳固，导致福利支出易涨难跌，且财政政策的“政治导向”会明显加剧（参见《海外财政可持续性前景堪忧》，2025/11/4）。由此，作为法币信用及通胀上升的天然对冲，黄金价格将获得强力支撑。从历史经验来看，历次中大型能源供给冲击期间，黄金价格普遍出现大幅上涨，1970年代两次能源危机期间，金价分别上涨62%、227%。

工业金属和其他原材料：如果能源价格上升由供给缺口推动，而非需求上升，能源价格上升可能挤压其他需求，反而不利于总需求量增长及其他工业金属价格。如前所述，总供给曲线左移将导致工业生产收缩，总需求下降或压制其他工业金属价格（参见第2部分图11）。例如第一次石油危机之后，油价大幅上涨，但与此同时，伦铜价格在1974年见顶后快速下跌，并在随后不到一年内较高点下跌逾50%。

油价上升、美元走强均收紧流动性，推升风险溢价，压缩风险资产估值、尤其是高波动、高杠杆、收入受损较大、或者浮盈较多的市场。通常情况下，油价上升、叠加美元指数走强，将加大新兴市场资本流出压力（图表33）。同时，随着全球避险情绪明显升温，将推升风险溢价，即便是高估值的美元资产也可能受到拖累，如部分受俄乌冲突影响，2022年美国纳斯达克指数累计下跌33%，而此前的2020-21年，该指数累计上涨74%。类似地，今年3月以来，韩国综合指数、日经225指数分别累计下跌16%、10%，而自2025年1月至今年2月，两个指数分别累计上涨160%、48%，投资者录得较多浮盈（图表34）。

6. 中国：短期波动和长期机遇

中国仍是能源净进口国，不可避免地，供给冲击带来的能源价格攀升或将令中国短期面临贸易条件恶化，以及新兴市场总体风险溢价的上升。目前，中国的能源对外依存度维持高位，2025年中国全年原油的净进口量约为5.78亿吨，对外依存度提升至75.9%，天然气（核心股）净进口量约为1.28亿吨，天然气对外依存度虽降至“十四五”以来最低水平，但仍维持在 40% 左右（图表35-36）。这意味着国际能源价格的波动传导至国内进口成本端，在短期内可能对经常项目构成直接挑战，且能源供给缺口及美元走强对流动性的冲击可能推升新兴市场总体风险溢价提升。（参见第12页图表17）

但长期而言，中国的能源转型不断加速、已渐入佳境，未来中国能源成本或将具有较大优势。“十四五”期间，我国通过技术创新与产业升级，推动煤炭（核心股）、油气、核能、可再生能源协同发展，形成多轮驱动的能源供应格局，“双碳”目标的制定亦倒逼新能源转型加速，油价上升亦有望提前新能源产业链供给收紧时点。

根据国家能源局统计，“十四五”时期，我国可再生能源装机占比由40%提升至60%左右。截至2025年，火电（核心股）发电量占比已从2019年的72%回落至66%，对应光伏（核心股）和风电（核心股）发电量快速增长（图表37-38）。2025年我国非化石能源消费占一次能源消费比重超越“十四五”规划提出的20%目标，我国非化石能源消费总量与G7国家非化石能源消费总量相当（2024年为12.2亿吨标准煤），超过了英国、法国、德国、意大利四国能源消费总量之和（2024年为11.5亿吨标准煤）。

彭博新能源财经数据显示，受益于中国新能源制造业产能的大幅扩张，新能源项目发电及储能（核心股）成本亦大幅下降。截至2024年，中国生产每兆瓦清洁电力平均较其他市场低11%—64%。从全球范围来看，2020年以来，除中国以外市场的风电（核心股）机组价格都因供应链等问题有所上扬，而中国的价格呈现持续下降趋势，推动风电的度电成本逐步回落（图表39）。2024年中国在清洁能源技术领域投资总量达到8180亿美元，同比增长超过20%，中国在这一领域的投资增幅相当于全球增量的2/3，成为推动全球清洁能源发展的支撑力量。

短期虽然油价上涨和美元走强可能暂时延缓人民币升值速度，但不改人民币汇率升值的中长期趋势，我们维持2026年底美元兑人民币汇率6.62的预测不变。人民币真实有效汇率估值具有竞争力；而PPI转正、企业现金流修复，将有望推升人民币资产的投资回报率和风险偏好，吸引正向资本流动，成为人民币和人民币资产加速重估的“催化剂”（参见《PPI何时转正？》，2026/3/1）。

短期内，由于避险和贸易条件双重因素推动美元在能源冲击情形下明显走强，新兴市场国家和能源进口国汇率走弱，可能对短期人民币升值形成压制。

中长期而言，人民币真实有效汇率已经走过二十余年来较大幅度的贬值周期，其估值具有竞争力；而中国占全球制造业增加值的约三分之一，且实际为大量商品的“边际定价国”，中国PPI同比转正也意味着全球制造业产业链的供需平衡进一步收紧，全球、尤其中国商品、制造业价值重估可能“更进一步”。