中金 • 全球研究 | 中东变局下的全球区域行业情景推演

券商研报精选 2026-03-26 07:43:01

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来源：中金点睛

摘要

近期中东局势升级，霍尔木兹海峡通行明显受阻，市场对能源运输、供应链稳定及全球增长前景的担忧有所上升。当前局势仍然有较大不确定性，本文从全球区域以及行业的角度，分情景推演不同局势下可能的演变路径。

情景一：局势于3月底前缓和（温和情形），能源市场扰动较快消退，国际油价在第二季度平均80美元/桶左右。这种情形下，对全球经济影响有限，各央行或维持按兵不动，但货币宽松空间较冲突发生前有所下降。行业层面，或回归基本面定价。这种情况下，我们仍看好盈利景气的AI capex和上游（详见《消费景气企稳、AI叙事延续 – 全球行业4Q25业绩全景》）。配置建议为：传统周期复苏持续，推动行业景气扩散，更广泛的工业和业绩触底的消费行业或有机会，超配矿业板块，看好铝、铜、黄金。

情景二：运输中断持续至第二季度（基准情形），2季度平均油价或升至120美元/桶，滞胀风险明显上升。区域层面上将对欧洲和日本的GDP分别拖累0.6%和1.1%，抬高通胀1.6和2.1个百分点。内需复苏停滞，货币政策掣肘明显加大。行业层面，成本抬升成为主要矛盾(“滞胀”中的“胀”)。配置建议为：看好结构景气行业，对成本敏感度低、议价权较高的领域，如科技中AI敞口较大的半导体（核心股）公司、内容板块，工业方面光储领域。对消费（尤其是可选消费如汽车、家电（核心股）、鞋服等）、金融维持谨慎。矿业板块看好铝、镍与黄金，对顺周期属性更强的领域保持谨慎。

情景三：供应中断持续6个月或以上（极端情形）。油价或飙升至140-160美元/桶，诱发全球经济衰退，甚至向金融端传导。区域层面，经济进入停滞状态，各央行被迫快速加息，能源进口国货币承压。行业层面，需求下行成为主要矛盾（“滞胀”中的“滞”）。配置建议为：能源与防御性较强的行业与区域（如公用事业等）。对估值高、经营杠杆较高、韧性较弱的行业与区域保持谨慎。

我们认为能源、电力设备（新能源）、医药（核心股）行业在各情景下均具备配置价值。能源公司方面，我们的分析师认为全球能源公司股价反映的2026年布伦特油价中枢在80美元/桶以下，随着市场对远期油价中枢定价逐步上移，相关公司EPS及估值均有望上移。电力设备方面，我们的分析师指出历史上历次能源危机均驱动能源结构从油气向新能源、核电（核心股）等转型，同时驱动电气化率提升，看好欧洲、亚洲长期核电/风电（核心股）/光伏储能替代油气发展的大趋势。全球医药行业（主要是大药企）属于典型防御性行业，受益于强美元，成本、收入端对油价和通胀敏感性较低，政策逆风消退，在局势不确定的情况下属于防御型多元化标的。

风险提示：地缘风险升级；能源价格超预期上行；通胀传导快于预期；货币政策收紧超预期。

*本文为原文报告部分节选，原文详见《全球研究：中东变局下的全球区域行业情景推演》。

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正文

近期中东局势升级，霍尔木兹海峡通行明显受阻，市场对能源运输、供应链稳定及全球增长前景的担忧有所升温。当前市场交易已开始从“短期冲击”假设转向“中期约束”上。资产内部轮动已出现明显变化：大宗商品 > 债券 > 权益，权益内部则体现为能源与防御板块占优、顺周期与可选消费板块承压，滞胀交易特征明显。整体看，若能源冲击持续，其影响将不再局限于油价本身，而会进一步通过通胀预期与盈利再分配，传导至全球区域与行业的定价上，本文将情景2定义为基准情形。

图表：情景假设

注：油价假设来自中金大宗组资料来源：中金公司研究部

对于全球经济增长而言，IMF测算显示，如果油价上涨10%，平均将推升当期全球总体通胀率40个基点，全球产出同比将下降0.1%-0.2%。线性外推，若油价今年均值为85美元/桶，对应拖累全球GDP增长 0.3%-0.6%，推高通胀1.2%。我们预计滞胀局面将快速压缩货币政策空间，宽松预期已经大幅下降。财政政策或更多倾向于应对能源价格上升，挤压已经较小的财政空间。

图表：油价与气价演变

资料来源：LSEG，中金公司研究部

图表：货币政策预期正在改变

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

区域间影响也有较大分化。经济层面，能源冲击的影响主要取决于两点：一是对霍尔木兹海峡的依赖度，这个维度上，对亚洲的影响大于欧洲，大于美国；二是能源供给结构和自给率，日本与欧洲对油气依赖较高，且能源自给率偏低，因此面临的增长和通胀约束更为直接。相比之下，美国作为能源净出口国，整体受能源价格上涨影响更小，极端情形下本土能源供给保障能力更高。市场层面，能源占比较高、防御属性较强的市场更具相对优势，如英国、美国及部分新兴拉美市场；而日本及新兴亚洲市场虽然弹性较大，但在能源冲击环境下更易受到成本抬升与盈利挤压影响。整体看，当滞胀交易持续时，美国 > 新兴拉美 > 欧洲、日本及新兴亚洲。

图表：各情景下对欧美日增长与通胀的影响

注：油价假设来自中金大宗组，对美国的测算来自中金宏观组，对欧元区和日本的测算见后文分析资料来源：CBO(2006)， Michelis， Ferreira， Iacoviello (2019)，欧央行，中金公司研究部

行业层面，上游资源品在价格抬升过程中相对受益，制造业内部偏结构性方向以及公用事业等防御板块表现相对更稳；下游消费与高能耗制造则更易受到成本上升、需求走弱及相对价格调整的挤压。从近期市场表现看，能源、海运和软件等板块相对抗跌，而航空、建材、纺织服装（核心股）与奢侈品等顺周期及可选消费板块跌幅居前。复盘两次石油危机可以看到类似规律：能源上游行业在危机阶段相对收益上升，而汽车、耐用品等高能耗、偏周期行业表现偏弱。整体看，盈利再分配的情况下，上游 > 制造 + 公用事业（防御）> 下游消费 & 制造（成本受压）。

图表：石油危机前中后时期，代表行业月度平均超额收益

注：我们采用“历史事件触发—油价调整完成”的复合口径界定石油危机窗口：第一次石油危机取 1973年10月至1974年12月，起于第四次中东战争及阿拉伯产油国禁运所引发的供给冲击，止于油价首次大幅跃升并基本形成新的高价平台；第二次石油危机取 1979年1月至1980年12月，起于伊朗革命引发的供应扰动与市场恐慌，止于在两伊战争背景下第二轮油价跃升及高位调整大体完成。事件前后为危机起止时间分别向前后延展12个月。资料来源：Fama-French Data Library，中金公司研究部

我们认为，若要进一步演化为持续性的滞胀环境，需满足四个前提条件：一是油价冲击具有持续性；二是冲击由能源分项进一步扩散至更广泛成本链条；三是通胀预期上升并压缩货币政策空间；四是需求端开始明显走弱。从目前情况看，正在从第一步逐渐向第二步演变，尤其是近期供应链扰动正在不断上升（如冲突对能源设施的摧毁、各国的出口控制措施等）值得关注。故本文以情景二作为基准情形，对各个区域和行业的影响展开讨论。

图表：全球行业2026年2月26日至2026年3月23日表现

注：数据截至2026年3月23日资料来源：LSEG，中金公司研究部

中东局势对欧洲的影响

中东地缘局势变化现阶段主要通过能源渠道对欧洲产生影响。虽然从能源进口对霍尔木兹海峡的依赖度看，欧洲小于亚洲，但欧洲能源供应对石油和天然气（核心股）依赖度高，能源自给率较低（根据欧盟的数据[1]，2024年约60%的能源需求依赖进口），全球能源价格的变化仍将对欧洲的经济和工业活动带来重要影响。目前欧洲的天然气储备处在2021年以来的较低水平。所以我们看到近期局势的变化带来欧元相对较大的贬值、权益市场承压。

相较于2022年俄乌冲突时期（上一次显著的供给冲击期间），几个不同的积极因素包括：（1）2022年后，欧洲能源供应已转向多元化格局。如俄罗斯在欧盟管道天然气（核心股）进口中的份额已从2021年的约40%下降到了2025年的约6%[2]。（2）目前所处的通胀环境不同。俄乌冲突发生时，欧元区面临的是疫情封锁开放后，供应链摩擦，加上疫情开放后的需求释放带来的通胀走高的局面。相较而言，当前欧元区的整体通胀已接近目标水平，服务通胀虽有韧性，但随着工资增速的放缓，仍是下行的趋势，后续需关注通胀预期的变化。此外，欧洲相较于其他主要地区，单位GDP的能源消耗较低，自俄乌局势以来再次显著下降，且欧洲能源密集型行业生产仍处在俄乌冲突以来低位。

总体而言，我们认为基准情形下此次滞胀冲击对欧洲的影响将小于俄乌冲突期间，但仍然显著。根据欧央行最新的情景假设，若油价和气价在Q2分别达到90美元/桶、50欧元/MWh的峰值，对通胀和增长影响相对可控，二次传导较小，核心通胀于2026年可见顶。这种情况下，欧央行或按兵不动。然而，随着海峡封锁时间加长，现已经逐渐向情形2（对应欧央行的不利情形）演变。根据欧央行测算[3]，油价和气价在Q2分别达到110-120美元/桶、87欧元/MWh的峰值，将压低欧元区2026年增长0.6个百分点，推高通胀1.6个百分点。核心通胀将上升0.2个百分点至2.4%，且会有进一步传导，2027年达到2.7%。欧央行加息的必要性上升，但受到增长偏弱掣肘，我们认为此种情境下，欧央行政策的主要目的为防止通胀预期失控。极端情形下（情形3），欧央行预计或拖累GDP增长0.8个百分点，经济进入停滞状态，二次传导偏强，核心通胀2027年或冲高至接近4%。截至3月24日上午，市场预计欧央行有64%的概率在4月加息一次，到7月时加息两次，今年一共不到3次加息。

资产层面，贸易条件恶化使欧元表现承压，中金外汇组对三种情形下欧元兑美元汇率的预测分别为1.14-1.18,1.11-1.14,1.08-1.11。权益资产层面，基准情形下，主要或体现为内部盈利从下游到上游转移，但估值或持续承压。目前欧洲主要指数的估值仍处于略高于历史均值水平，在极端情形下的缓冲空间有限。参考2022-2023年俄乌冲突期间，德国DAX指数前向EPS保持增长的情况下，估值从14倍前向P/E（2022年1月）最低跌至10倍左右（2022年7月）。作为参考，截至2026年3月23日，DAX前向P/E为13倍。

中东局势对日本的影响

短期来看，日本的能源储备能够满足数月的日本国内能源需求，但是能源价格的上涨会对日本企业的盈利带来一定压迫：

日本能源自给率仅约12.6%，远低于其他主要发达国家。原油方面，日本的原油进口中，94%来自于中东地区，且其中约八成需经霍尔木兹海峡运输。尽管资源禀赋不足，但是经“后天努力”，日本实现了总计254天的石油储备，为主要国家中最久级别的石油储备(韩国208天、美国125天、英国102天、德国90天、法国90天、意大利90天、印度74天)；天然气（核心股）方面，日本目前的天然气储备仅够使用约3周。但从来源来看主要在澳大利亚、马来西亚、巴布新几内亚等大洋洲、东南亚地区，天然气航道不受中东地缘因素阻拦；但是原油价格本身的上涨对日本企业的业绩或带来较大的压迫。

极端情景之下，若中东地缘风险升级导致霍尔木兹海峡运输长期受阻、油价高居不下，日本大概率会面临贸易收支的严重恶化，进而带来进一步的日元贬值压力，美日汇率或上行至165以上，从而进一步推高输入型通胀，日本CPI同比可能高于3.5%以上。同时，日本经济还会面临经济增长下行的压力，使得日本经济陷入“滞胀”风险。在面对“守物价vs保经济”的矛盾时，我们认为日本央行或倾向于选择“保经济”，实际利率依旧处于深度负值。此外，作为尾部风险，我们提示存在东亚地区集体面对“缺乏能源→缺乏电力→半导体（核心股）相关供应停止”的风险，进而有可能影响全球AI布局的进程，届时全球风险资产或明显冲击。

基于上述风险，我们设定以下三种情景推演中东局势对日本经济与通胀的潜在影响。其中，我们将“运输受阻延续至第二季度”设为基准情景（情景二）：

► 情景一：局势于3月底前缓和，Q2平均油价80美元/桶。在此情景下，国际油价将在第二季度稳定于平均80美元/桶左右，对日本经济的冲击较为有限，预计将拖累GDP增速约0.1至0.2个百分点，同时推高CPI同比增幅约0.2至0.4个百分点。总体而言，带来的额外通胀压力温和，预计不改变日本央行既有的加息节奏；

► 情景二：运输中断持续至第二季度，Q2平均油价100-120美元/桶。此情景下或对日本经济构成一定压力，预计拖累GDP增长0.7至1.5个百分点，同时，油价持续高位进一步推高输入型通胀，预计通胀额外上升1.2至3.0个百分点。滞胀风险或使日本央行在“守物价”与“保经济”的矛盾中更为艰难；

► 情景三：供应中断持续6个月或以上，Q2平均油价140-160美元/桶。在此极端情景下，日本经济将面临“滞胀”风险：预计拖累GDP增长1.3至2.1个百分点，通胀或额外上升2.2至4.0个百分点。全球货币政策将被迫同步大幅收紧，经济衰退风险上升。对日本而言，输入性通胀、经济下行与日元贬值可能形成恶性循环。

中东局势对东盟的影响

中东近期局势紧张，推升地缘经济风险，引发区域甚至全球市场的避险情绪。对东盟而言，此次危机虽带来通胀压力与供应链中断挑战，但也可能推动资本重新配置，部分行业或展现韧性。我们认为，随着供应链从中东和南美冲突地区转向多元化布局，东南亚区域产业链在中长期有望增强。同时，为寻求稳定且高增长的替代市场，外国股权资本有望重新流入东南亚。

情景1：整体对经济GDP影响仍有限，东南亚六国2026年平均经济增速维持在4.6%左右（2025年平均增速+5.0%），通胀压力边际加大约50个基点，但不足以改变各央行现有的货币政策。我们认为中东局势对于东南亚六国的经济增长和通胀率的压力主要也取决于其对石油天然气（核心股）电力能源消耗的依存度，其中由大到小排序体现为新加坡/泰国/马来/菲律宾/印尼/越南，根据Energy Institute 2024年数据显示，分别敞口为99%/81%/70%/46%/45%/31%。综合来看，企业盈利前景有望保持乐观，东南亚六国企业2026年EPS增长预计维持在同比+27%，2026e市盈率维持在13.5倍。

情景2：我们认为经济单位生产成本或集体上行，抑制全球消费需求，冲击以代工制造业驱动的东南亚经济体，东南亚六国2026年平均经济增速或下滑至4.2%，通胀率提升50-100个基点，滞胀风险明显上升。原油天然气（核心股）抬升导致贸易逆差扩大和汇率集体贬值→货币政策或趋紧→财政政策进入加速扩张阶段，东南亚六国2025年平均-2.7%的财政赤字率或在2026年加速扩张至-3.5%以上。综合来看，企业盈利前景转为悲观，东南亚六国企业EPS增长预计同比+20%，2026e市盈率预计在12倍。

情景3：极端情形之下，我们认为石油价格或推升东南亚六国通胀率100-150个基点，东南亚六国货币政策被迫逆转收紧25-50个基点，诱发东南亚六国平均经济增速下滑至+4.0%或以下。综合来看，企业盈利前景转为极度悲观，东南亚六国企业EPS增长预计同比+15%，2026e市盈率预计在10倍左右。

配置策略：东南亚六国投资格局分化

我们认为当前东南亚地区的投资格局已出现明显分化。投资者应采取审慎的策略，避免投向对燃料和原材料成本高度依赖的行业领域（如燃油成本价敏感的航空公司或品牌溢价较弱的快消品公司），转而聚焦具备定价能力、具有内需支撑或直接受益于大宗商品价格上涨的主体。随着中东地区冲突升级，东盟区域部分行业企业可能展现出较强韧性，或成为潜在避险方向。这些公司包括：1）能源型、大宗商品及食品企业；2）区域性企业集团和大型金融机构；3）私立医疗服务；4）定价能力较强的消费品牌。它们的共同特征主要体现在大宗商品敞口和稳固的本土市场地位。相反，我们认为以下行业将面临较大风险：1）交通运输与物流；2）消费品厂商；3）可选零售与汽车产业链。在油气价格持续攀升的背景下，这些行业可能面临较大的输入型通胀压力。

全球矿业：结构性机遇与阶段性扰动并存

情景1：市场回归基本面定价，矿业板块温和受益

若中东局势在3月底前快速平息且Q2均油价维持在80美元/桶，金属矿业板块或将转向以需求预期改善的基本面定价。此情景下，尽管中东铝产能影响幅度有限，但考虑到电解铝的平均成本较冲突发生前仍有近10%的提升，且中东部分产能扰动仍有一定延续性，铝板块有望稳中向好，而铜板块或将随着宏观情绪改善迎来阶段性估值修复。中东硫磺供应的复苏或削弱湿法镍减产预期，镍板块重新聚焦印尼采矿配额交易主线。黄金等贵金属（核心股）价格或将伴随流动性压力的边际改善而企稳，并逐步回归去美元化的长期交易逻辑中。

情景2：滞胀风险升温加剧板块分化，聚焦铝、镍与黄金板块

当中东封锁延续至Q2且油价波动至100-120美元/桶区间，能源与原材料的双重成本推升将重塑铝镍定价逻辑，黄金则将在流动性冲击后开启抗通胀上涨。此情景下，电解铝平均成本中能源占比将飙升至40-50%以上，加之中东约占全球9%的产能或因原料和能源供应受阻出现预防性关停，同时在需求萎缩程度相对有限的情况下，全球铝供需平衡或维持短缺格局，支撑铝价震荡上行。镍板块则由于中东硫磺供应（占全球硫磺出口量一半以上）中断，导致全球硫磺价格大幅上升，印尼湿法镍项目的现金成本将面临每吨3,000美元以上的额外压力，乃至出现原料短缺，部分湿法项目或被迫减产，进一步扭转过剩格局。尽管黄金在冲突激化初期因降息预期转弱、流动性危机以及获利盘抛压出现下跌，但后续的滞胀风险或将驱动其重拾升势。

情景3：供应中断超过6个月，板块面临衰退压力测试

在油价长期维持在140-160美元/桶的极端尾部风险下，全球经济衰退将导致矿业板块盈利与估值“双杀”，仅黄金有望成为避风港。此情景下，石油价格飙升将引发不可控的全球通胀，迫使货币政策超预期收紧，金融端传导压力将导致大宗商品整体需求崩塌。尽管受中东9%产能扰动及能源成本推动的铝以及受硫磺供给中断带来的供给收缩的镍可能表现出阶段性韧性，但最终难抵全球需求萎缩带来的下行压力。铜等其他工业金属或因需求出现显著负增长而持续承压。黄金或将在衰退逻辑与货币信用危机双重驱动下，成为重要的避风港资产。

全球化工（核心股）：地缘局势冲击全球能化供应链，区域分化进一步加剧

地缘冲突持续发酵，引发能源价格上涨及供应链结构性阻断。截至目前，霍尔木兹海峡通航量断崖式下跌98%，区域油气运输与物流体系出现明显扰动。与此同时，卡塔尔Ras Laffan LNG基地因航运（核心股）受限宣布不可抗力，全球约20%的LNG供应面临阶段性收缩。随着原油、LNG及航运保险成本同步抬升，能源冲击已从上游资源端快速扩散至下游化工（核心股）全产业链。受石脑油与LPG到货延迟影响，亚洲部分裂解装置开始主动下调负荷，部分下游苯乙烯及聚烯烃工厂已进入预防性检修阶段，部分基础化学品与特种化学品现货价格出现阶段性溢价。

区域影响明显分化。亚洲是此次能源冲击的前沿地区，中国凭借战略储备、能源结构转型及煤化工（核心股）产业的弹性支撑，展现出较强的避险韧性，日韩及东南亚对中东油气依赖度在80%以上，直接风险暴露，其炼化行业将面临原料紧缺与成本飙升的双重压力。欧洲方面，2026年初天然气（核心股）库存460亿立方米，低于2025及2024年同期的600亿、770亿立方米，储量处于近年低位，夏季补库周期与气价高位期重合将进一步抬高工业能源成本，或再次压制欧洲基础化工盈利能力，并加速俄乌冲突后欧洲基础化工产能退出进程。北美能源自给程度较高，对波斯湾进口依赖度有限，油价上行对上游油气企业形成支撑，同时北美气头化工的成本优势有望阶段性强化。工业气体及部分高附加值材料企业由于长期合同和成本传导机制，整体抗冲击能力相对更强。整体而言，我们预计本轮中东局势对炼油及基础化工盈利形成阶段性压力，并可能进一步加剧区域竞争格局分化。

从部分受影响的产品来看：1）国际LNG现货及氦气价格或有进一步上行风险，卡塔尔LNG及复产氦气出口量约占全球LNG/氦气需求的20%、30%，卡塔尔供应端扰动将严重影响国际供需关系，截至3月19日，卡塔尔能源已确认两条LNG生产线及一套GTL设施受损，氦气产量同比将下降14%，且部分设施修复需3-5年，我们认为若冲突进一步升级，停产持续时间超过1个月，将推动LNG现货及氦气价格进一步上行。2）海外尿素及磷肥价格上涨，中东供应缩减叠加天然气（核心股）涨价，海外尿素价格大幅上涨，波斯湾地区占全球尿素近半数左右，若出口中断时间长达3个月，将直接影响北半球春耕施肥季（2月中旬至5月初）。3）亚洲乙烯裂解装置对中东石脑油依赖较大，日本三菱、韩国丽水、印度、新加坡、泰国等均发布生产不可抗力，下调生产负荷或停产，如若持续时间超过三个月，或导致部分产线冷停车，石化产品价格或面临重新定价，对全球制造业形成二阶冲击，塑料包装、汽车供应链、电子产品组装、建筑板材等终端需求均面临紧缺及价格上涨风险。

温和情形下，短期补库需求反弹，Q1计提的高价库存在Q2消化，提价窗口逐步关闭；基准情形下，封锁延续至Q2，化工（核心股）品在成本端推动下涨价，但终端需求走弱限制传导能力，我们认为全球化工品需求面临个位数下滑，建筑、汽车产业链受损较大，亚洲消费品相对韧性，滞胀预期升温；极端情形下，欧洲裂解装置及日韩等或将面临大面积停车，需求坍塌传导受阻价差缩窄，风险向终端需求蔓延，后期产能恢复需数月或更长。

全球能源：供给冲击延续，油价中长期中枢或上移

美伊冲突持续发酵，截至3月18日，霍尔木兹海峡通航量不足正常水平的10%[4]，导致伊拉克、科威特、阿联酋等海湾国家因出口受阻被迫被动减产约800-850万桶/天，约占全球供应的8.5%。尽管3月11日IEA宣布启动4亿桶战略石油储备释放方案，但由于释放速率低于供应缺口，且4亿桶仅能弥补海峡约20天的供应减量，市场担忧情绪难以实质平复。此外，当前海湾国家可用的2条原油出口替代路线最高运力分别为700万桶/天和180万桶/天，但考虑现有流量和出口港口运载能力，理论上能提供的原油出口增量或仅在350-450万桶/天。根据中金大宗组预测，若贸易中断大概3个月，1-4Q26布伦特油价季度中枢分别为80、120、90、80美元/桶；若贸易中断持续6个月及以上，1-4Q26布伦特油价季度中枢分别为85、150、110、90美元/桶。

公司配置层面，我们建议聚焦低隐含油价及资产安全性较高的能源标的。而从对于油价上涨的利润弹性角度，我们认为勘探开发对于利润贡献占比较高的上游公司相对受益。

我们测算，按照历史五年均值估值水平，当前全球能源公司股价反映的2026年布伦特油价中枢在80美元/桶以下，随着市场对于远期油价中枢上移逐步定价，我们认为公司EPS及估值均有望上移。

风险提示：地缘局势快速缓和油价下跌，需求不及预期。

全球农产品：新季种植成本或上涨，生物燃料替代预期增强

在能源价格上涨的预期之下，我们认为农产品或面临成本上升推涨价格。根据IFA数据，霍尔木兹海峡承载全球约1/3的尿素贸易量，且卡塔尔等国的LNG出口中断或推升全球天然气（核心股）价格，而天然气占氮肥成本约75%，化肥价格或受中东物流中断影响而上涨。此外，燃料及物流成本大概率随油价上涨而同步抬升。从农产品价格角度，玉米（核心股）对于化肥依赖度较高，化肥成本约占玉米生产成本的30%，若化肥价格上涨50%，对于玉米价格推涨幅度约15-20%。大豆由于具备固碳能力，化肥约占成本的10-15%，若化肥价格上涨50%，大豆价格推涨或为5-10%。此外，由于全球对于能源安全及成品油进口中断的担忧，生物燃料政策或有所加码，可能通过加速实施45Z税收抵免或上调强制掺混比例来加速生物燃料产能的释放。

但需要提示的是，在南美主产国的丰产预期下，当前全球大豆及玉米（核心股）供需基本面相对充裕，且此次地缘冲突相对俄乌冲突而言，对于主产国实际生产造成的扰动相对可控。在库存高位的背景下，我们认为基准情形下，农产品上涨幅度主要受成本影响。而若海峡封锁时长超预期，油价持续维持高位，成本上涨幅度超预期，或对新季种植面积形成负反馈，从而逐渐扭转目前的过剩预期。

风险提示：油价大幅波动，不利天气影响，生物燃料政策。

全球半导体（核心股）板块：运营和成本风险可控，关注全球下游需求影响

原油价格主要影响半导体（核心股）上游材料及生产电力成本，影响较为有限。中东局势对半导体行业的主要影响体现在原油价格的上涨，原油价格的上涨或将推动湿电子化学品和封装材料价格的上行。对于上游原材料厂商来说，能较好地实现成本的转嫁，或对中游封装材料公司带来一定的利润率压力。此外，原油涨价主要影响在电力成本的上涨。但整体来看，原材料成本和电力成本合计占芯片成本比重较低，我们预计影响较为有限。近期，我们根据对日韩半导体公司调研的反馈，公司均未受到氦气等原材料短缺相关影响，处于正常运转，且表示在俄乌冲突后有丰富的供应链管理和生产经验，我们预计对半导体公司影响较为有限。

若中东局势升级，建议关注全球经济下行带来的衰退风险。若能源价格持续上涨，美联储降息放缓，消费需求进一步下滑，或将影响半导体（核心股）公司收入增速的放缓及利润率承压。参考历史情况来看，2022年受俄乌冲突影响，在供应链不稳定、通货膨胀和经济不确定下，全球手机和PC出货量分别同比下滑11%和16%，同时半导体公司估值的大幅下修。今年以来，AI需求高企特别是存储涨价抑制了消费端需求，我们预计全球手机和PC将实现低双位数下滑，但AI需求弥补了这一空缺，AI敞口较大的半导体公司仍将实现亮眼的收入增速。若中东局势升级，在地缘政治冲突、货币紧缩和衰退预期下，我们预计半导体公司或面临一定增长压力以及估值下修的风险。

全球AI算力（核心股）与通信：整体风险可控，关注宏观经济下行对估值影响

原油价格或通过宏观经济影响AI硬件需求，但整体风险有限。我们认为，受到中东局势影响，中东主权AI建设或受到负面影响，若中东局势无法在短时间内缓和，主权AI建设或持续延期。然而，中东主权AI占全球AI需求比例较低，因此直接影响较为有限。间接影响方面，我们认为宏观经济下行或导致企业风险偏好降低，从而减少AI资本开支投入，但我们判断AI投入是大势所趋，与中东局势关联度较低，因此间接影响同样有限。近期，我们的美国硅谷调研显示，AI硬件需求在2026、27年可见度高，部分订单已延伸至2028年，因此我们认为AI需求可持续性高，无需过多担忧。

若中东局势升级，建议关注宏观经济下行对估值的影响。若能源价格持续上涨，宏观经济走弱，美股风险偏好降低，或导致海外AI算力（核心股）与通信板块估值下滑，其中我们建议关注估值较高的板块的风险，经济下行或对其造成更高影响，同时建议关注AI硬件板块中股息率与分红率较高的偏防御性标的的投资机会。

全球软件：核心聚焦降息节奏

软件整体盈利、估值情况与IT预算紧密相关。在情景2为基准的情况下，货币政策趋紧，利率维持高位，企业对于IT预算或将收缩，加上当前企业预算本身就像大模型调用倾斜，收紧的预算将进一步影响软件公司收入及盈利情况，但影响相对有限。不过从资金角度，伊朗局势刚开始紧张时，软件公司估值有反弹趋势，核心在于当时市场对美股软件较悲观，认为AI会侵蚀软件，软件板块估值水平已接近23年初水平（估值中枢在Forward Year 20倍），所以市场从避险角度考虑，资金从拥挤度、估值水位相对更高的硬件板块流入估值相对安全的软件赛道。而在情景1的角度下，软件和AI都将在资金更充裕的情况下发展，一级AI及大模型公司获得的投融资资金充沛，技术进步更快；软件公司虽然仍有被AI替代的不确定性，但IT预算充足对于厂商而言收入和盈利具备保证；在情景3的角度下，AI和大模型公司融资或将受到影响，当前大模型公司还在不断“烧钱”以追求模型智能上限突破，如果融资受到影响，大模型厂商现金流有一定风险；云厂商也会因高企的Capex对整体业务利润及现金流造成影响（之前微软、谷歌有现金牛业务支撑，如果经济衰退，现金牛业务也会出现问题）；软件公司从这个角度来说，AI如果不再快速进步，AI侵蚀软件的风险降低，但经济衰退、企业IT预算全面收缩，软件本身的盈利能力仍会受到影响，只是估值下杀的幅度也许有限。

全球传媒（核心股）互联网：内容防御性凸显，广告收入端承压

内容板块：防御属性显现，盈利韧性对抗估值下调。我们认为，若局势于1Q26平息（情景1），对板块影响较小。在局势延续至二季度或出现长期供应中断（情景2与情景3，油价高企至100-160美元带来滞胀或衰退）的假设下，我们判断宏观冲击对基本盘的实质性影响仍有限；核心在于流媒体、音乐与游戏等数字内容已呈现较强的“必选消费”特征，用户粘性为收入端提供了充足缓冲。然而需要注意的是，高通胀致货币政策收紧，无风险利率维持高位，板块估值中枢将因流动性收紧而承压。综上我们认为，相关公司盈利前景相对稳健，但在情景3的极端传导下，估值中枢或被动压缩至历史低位区间，需防范系统性杀估值风险。

广告板块：宏观传导路径清晰，需求收缩与高开支引发共振。我们认为，情景1下板块影响相对可控；但若步入情景2或情景3，宏观风险将沿着“油价提升-通胀加剧-消费者需求收缩-广告预算削减”的路径产生实质性传导。由于广告业务的顺周期属性，企业往往优先缩减营销预算，公司的收入动能或面临压制。叠加相关公司2026年指向较高的Capex与Opex投入，我们判断，前端收入承压与后端刚性支出的矛盾将进一步凸显，从而加剧市场当前对其利润释放的担忧。在情景2或情景3下，我们认为，AI提效短期难以完全对冲宏观Beta的下行，公司盈利预测存在下修风险，估值中枢相应下移，需防范盈利与估值双杀带来的重估压力。

全球工业板块：成本压力可控，关注需求侧间接影响

基准情形下，能源价格上涨带来的成本端压力较为可控。我们覆盖的全球工业公司成本结构中，能源占比较小。

历史来看，公司有能力将原材料价格的上升向下传导。

对不同下游需求的间接影响更加受到市场的关注。能源价格的上涨通过多种渠道影响下游需求，包括影响美联储降息节奏，以及不确定性导致企业资本开支信心的下降，我们认为短周期行业的复苏进程可能受到影响。偏长周期的油气和采矿资本开支计划来看，资源品价格上升可能一定程度抵消资金成本约束的负面影响。若下游需求疲软，工业公司产能利用率可能将面临不利影响，经营杠杆的下降将对净利润形成拖累。

极端情况下，若货币政策被迫收紧引发全球经济衰退，相关公司或将面临收入和利润率两个方面的压力。

全球电力设备/运营：设备端新能源受益于油气替代逻辑，运营端关注长期高气价下夏季缺电风险

电力设备

基准情形：若地缘冲突及较高油气价格延续至Q2，电力设备不同品类所受影响分化：1）燃机、柴发等以油气为燃料的电源经济性阶段性受损，或对欧洲、亚洲传统电源基建积极性有一定负面影响，中东项目基建受拖累。但考虑能源高价维持时间较短，且当前需求中来自数据中心、北美市场比重较大，数据中心用户价格接受能力强、北美一次能源价格波动有限，因此我们认为对燃机柴发等电力设备整体需求影响可控； 2）新能源、核电（核心股）等作为油气替代品比较优势增强，有助于相关设备需求增长，若油气价格仅1-2个季度维持较高位，更看好光储等建设周期短、灵活装配品类的需求弹性，风电（核心股）、核电等规划审批建设周期长，短期或难有基本面变化。增长幅度上，由于基准情形下气价涨幅及持续时间不及俄乌冲突期间，对光储的带动幅度或相对上一轮较弱。

极端情形：若油气价格连续半年或以上维持高位，新能源比较优势更加突出、持续时间更长，影响跨度若覆盖夏、冬用电高峰季，不排除欧洲/日韩/南亚等地出现缺电、电价大幅上涨可能性，或出现类似俄乌冲突期间光伏（核心股）、储能（核心股）快速渗透情景。

长远来看，虽然能源高价持续时间可能较短，但我们认为本轮冲击或进一步加剧各国对天然气（核心股）及电力价格波动性加剧的担忧，免受一次能源价格波动影响的新能源、核电（核心股）等作为能源安全资产的战略意义提升，历史上历次能源危机均驱动能源结构从油气向新能源、核电等转型、同时驱动电气化率提升，看好长期欧洲、亚洲地区核电/风电（核心股）/光伏储能替代油气发展大趋势。

电力运营

基准情形：若较高位气价延续至Q2，迎峰度夏前有所缓解，我们认为对电力运营的影响相对可控。美国市场气价涨幅有限，影响较小；欧洲当前电力系统供需相对宽松，一二季度电力需求较淡、新能源大发，同时大部分发电企业有半年至一年燃料价格对冲操作，因此气价1-2个季度增长对其运营成本影响可控、电价涨幅有限（供应有冗余、新能源渗透率较高导致电价与气价部分解耦）；日韩、南亚等对中东天然气（核心股）依赖度更高，气价涨幅更大，但若影响周期不覆盖迎峰度夏期，我们认为总体冲击有限。

极端情形：若气价连续半年或以上维持高位，影响夏冬用电高峰期，且超过运营企业燃料成本套保典型覆盖周期，我们认为日韩、南亚、欧洲等出现缺电概率较大，这些市场电价或难以完全传导燃料成本增量，或对发电企业利润造成负面影响。

全球汽车：油价上涨风险或为2026年压制汽车行业的最大因素

全球油价上涨对于燃油车的终端需求以及汽车行业生产成本和供应链稳定有重要影响，我们通过三种情景进行分析：

情景一：若油价上升在短期内结束，二季度平均油价80美元/桶，我们认为对于汽车行业的影响或相对有限，需求端销量或基本不受影响，结构上或仅有少量高油耗大型车短期受损，新能源渗透率或仍按照原本预测提升，行业估值上或受影响较小。

情景二：若油价上升延续至二季度末，二季度平均油价100-120美元/桶，我们认为全球汽车行业在销量端和成本端均会受到冲击。在宏观层面，若通胀导致的降息周期延后，整体汽车行业需求或低于此前预期，全球销量总量或出现小幅下滑。结构方面，燃油车使用成本或因油价提升，混动车型（HEV）的性价比吸引力提升，同时电动车渗透率有望加速提升。供应链方面，投资者担忧情绪或有所加剧，若出现短期停产风险或可以通过经销商库存来应对。原材料成本或进一步攀升，部分车企可以通过库存以及和供应商锁定的长期合约来抵消短期成本上升。车企存在下调2026年盈利指引风险，市场情绪或进一步承压。

情景三：若石油供应中断为中长期情形，二季度平均油价140-160美元/桶，我们认为汽车行业或受到较大程度的冲击。若通胀水平继续提升，货币政策被迫收紧，导致经济衰退，全球汽车行业总量或出现较大下滑。参考2008年高油价情形，根据MarkLines数据，美国市场2008年乘用车销量同比下滑18%，其中大型车和高油耗的皮卡下滑程度较大；欧洲市场2008年乘用车同比下滑约5.1%，整体下滑幅度低于美国，我们认为主要系欧洲热卖车型是中小型车型为主，且同时拥有较多柴油车型储备，以及宏观经济冲击相比美国更小；中国市场2008年乘用车同比下滑约8.5%。

我们认为此次情形风险整体低于2008年，目前全球新能源以及混动车型的储备远高于2008年水平。分市场看，我们认为该情景下美国市场或仍将成为受影响最大的主要市场，由于美国车企此前修改了电动车规划且电车税收补贴也已被取消，我们认为消费者或转向选择排量偏小的燃油车以及性价比更高的混动和插混车型，但各家车企的燃油经济性相比此前的几次油价上涨周期已有较大提升，因此我们认为整体风险低于2008年；欧洲市场2026年正式进入新能源车新周期，或有更多电车车型储备，整体市场风险同样低于2008年；中国市场作为新能源渗透率领先的市场，整体受影响程度或相对较小。对于欧美车企而言，利润受影响程度或较为严重，估值同样有下修风险。

全球家电（核心股）暖通：通胀与高利率环境压制需求，潜在欧洲热泵（核心股）利好难以完全对冲

伊朗局势对全球家电（核心股）暖通的影响主要通过：1）推高通胀侵蚀消费能力，影响可选消费需求 2）美国宏观利率维持高位，压制地产后周期需求这两条路径传导。此外成本端，铜、铁、铝、塑料是家电产品的主要原材料成本，企业大多数已通过长协锁定一定的原材料价格，但若冲突持续，则成本压力也可能体现。天然气（核心股）成本抬升可能使欧洲重现2022年俄乌冲突时热泵（核心股）需求的激增，尤其是若冲突持续至临近冬季。我们认为有欧洲热泵布局的企业有望实现一定的风险对冲，但不足以支撑整体的业绩和股价表现，影响依旧是负面的。

情景1：在该情景下，能源市场扰动较快消退，市场预期整体变化不大。对于HVAC，我们依旧关注美洲商用暖通，尤其是数据中心需求的高增趋势；同时，期待2H26美洲家用暖通基本面的反转；欧洲热泵（核心股）需求仍将是缓慢复苏的态势。对于消费家电（核心股），我们依旧认为市场整体仍将是平淡的，维持关注有竞争优势的企业的观点不变。商用暖通敞口大的企业估值中枢或维持在25-30x向前PE，家用暖通敞口大的企业维持在20x。

情景2：在该情景下，全球通胀压力将显著上行，滞胀风险开始显现，美联储降息预期或明显降低，高利率或将直接影响房屋销量等地产需求，美洲家用暖通敞口较大的企业和大家电（核心股）需求将受到冲击。欧洲尚未进入采暖季，热泵（核心股）需求的增长可能尚不明显，短期内难以形成对冲。小家电与地产后周期的关联虽不大，但高通胀将侵蚀居民可支配收入，小家电行业作为可选消费品，需求将承压。成本端，原材料和物流成本上升将带来压力。暖通和消费家电企业通常具备一定的成本转嫁能力，尤其对于相对刚需的更新需求部分来说，但也需谨慎考虑终端消费者的购买能力。暖通企业估值中枢或下调至15-18x。

情景3：极端情形下，主要央行可能被迫维持甚至强化紧缩政策，进而诱发经济衰退风险。暖通行业地产投资与商业资本开支或同步收缩，新装及商用需求或均明显下滑；欧洲追求能源独立的意识可能抬升，热泵（核心股）政府补贴有望加码，促进欧洲热泵在采暖季加速渗透，但我们认为难以抵消美洲市场（对于大部分暖通龙头来说美洲市场是基本盘）的下滑。对于消费家电（核心股），高通胀环境下居民消费显著收缩，行业可能面临成本与需求的双杀。暖通企业估值中枢或下调至12-15x。

全球医药（核心股）：直接影响弱，非极端情境下具备抗风险属性

美股医药（核心股）板块目前交易在18x forward P/E 附近，略高于历史均值。由于头部企业多为全球定价、美元结算，且专利产品附加值较高，受油价上涨的直接成本冲击较小。同时，由于医疗行业本身的刚性需求，诊疗量受外部因素扰动较小，常被视为非极端情形下的避险选择。

例如在2022年俄乌冲突期间，海外医药（核心股）行业呈现出明显的分化式防御走势：在油价脉冲式升至近140美元且通胀高企的背景下，大药企凭借强现金流和类债属性成为避风港，录得明显的超额收益并率先收复失地；生物科技公司由于对利率敏感，在加息预期下经历了估值杀跌，最大回撤接近 30%；而医疗器械（核心股）板块虽有刚需支撑，但因物流成本上升及择期手术受宏观经济挤压，表现一般。

基准情形（情景2）假设下，我们认为油价上涨对药企成本扰动有限，可以通过控费或部分提价抹平。

全球金融：短期直接影响有限，关注潜在滞胀风险

短期来看，伊朗局势对海外金融板块的直接影响有限。由于中东地区以伊斯兰金融为核心业态，与欧美金融体系存在较大差异（如禁止利息等），使得欧美银行（核心股）在中东的业务渗透率远低于欧美本土市场。考虑到中东地区仅占EMEA地区部分规模，我们估算美国六大行在中东地区的营收占集团营收的比例平均低于5%，对集团的直接影响有限。此外，2018年美国特朗普政府单方面退出了伊核协议[5]，对伊朗实施金融制裁，并要求环球银行金融电信协会（SWIFT）在系统中剔除了伊朗相关金融机构，因此伊朗金融与美国金融体系已经实质性切断。

但我们预计如果中东局势进一步恶化，或推升美国核心通胀，美国经济的滞胀风险可能升温，进而对美股银行（核心股）基本面产生负面冲击。一方面，滞胀环境下银行通常面临信贷增速放缓以及净息差承压，直接影响银行收入端；另一方面，违约率上升带来银行信用成本攀升，拖累银行利润端，整体美国金融脆弱性可能抬升。此外，美股风险偏好可能下行，进而拖累银行股估值。截至2026年3月19日，标普500金融指数交易于2.1倍P/B，已较2026年2月末（冲突前）下跌5%，但仍处于近十年均值+1倍标准差以上区间。后续我们建议密切关注中东局势、私募信贷、商业地产等领域的潜在风险。

风险提示：极端地缘政治风险；海外宏观经济下行；美联储货币政策超预期；资本市场大幅波动；银行（核心股）资产质量大幅恶化。

全球运动鞋服：或将面临成本端与需求端双重压力

情形2（基准情形）：结合行业数据和我们估算，石油衍生品在运动鞋服行业原材料中占比较高，若霍尔木兹海峡封闭延续至Q2，油价上涨将直接引起原材料价格上涨，但考虑到品牌商通常提前1-2季度订货和代工商一定的原材料储备，实际影响可能从Q2开始自代工商向品牌商逐渐传导，在下半年更为显现。而运费成本变化可能更为迅速，受油价上行而在短时间内走高。需求端来讲，若滞胀风险明显上升，消费者对于可选消费品的消费意愿会出现即时的走弱，对于运动鞋服品牌销售造成影响，可能引起业绩下滑和一定利润压力。总体来讲，代工商整体更多受制于原材料成本抬升以及品牌议价权，可转嫁成本有限，利润普遍承压；而品牌商表现分化，我们预计品牌形象较为高端，客群较为有韧性的品牌公司因享有较高定价权和较有需求韧性的客群而或将在业绩和估值方面相对跑赢行业。

情形1：原材料价格波动较为可控，代工商有部分库存可消化，而品牌商通常提前1-2季度订货，因此整体成本端影响较为有限。需求端消费者意愿可能有所波动，但在局势缓和，油价回落，经济趋于平稳后有望复苏，行业内公司盈利预期和估值可能出现短期波动，随后逐渐正常化。我们预计自身增长动能强劲，具备产品创新能力和渠道管控纪律的品牌公司或将相对跑赢行业。

情形3：在Base case的基础上，原材料价格和运费价格受油价影响而持续走高。代工商的提前采购和品牌商的提前订货的库存均不足以维持后续生产和销售，成本端显著受到成本上涨压力。需求端消费者信心大幅持续下降，对于可选消费品的消费意愿进一步走弱，因此品牌对终端的成本转嫁能力亦显著受限，整体运动鞋服品牌面临显著业绩压力，面临全行业性的业绩下滑和估值中枢下移。

全球奢侈品：固定成本结构下，忧奢侈品利润下滑显著

2月28日美以伊冲突以来，全球奢侈品板块股价累计跌幅达15%左右。对基本面影响主要在1）中东占全球奢侈品销售额5%左右；2）国际航班受阻，特别是亚洲赴欧航班需要飞经或转机中东，影响欧洲当地的游客消费（亚洲游客于欧洲购物占全球奢侈品销售额5%左右)；3）全球资产价格回调，油价上涨推升通胀，影响消费者购买力。另一方面，估值受影响更显著，奢侈品受益于稳定环境和跨境出行，当地缘政治风险加剧，资金会外流至其他板块（如HALO交易）。

我们基于三种情形，分析中东局势对全球奢侈品行业影响（假设中东无战事时，行业2026全年收入及利润持平）。

► 局势3月底前结束：全年收入下滑1%，因奢侈品行业固定成本属性，净利润下滑幅度将大于收入，约下滑5%。考虑到估值或修复至战前，但全年盈利预测或下调，当前股价上行空间有限。

► 局势延续至Q2：全年收入下滑4%，净利润下滑15%，估值修复至冲突前，当前股价合理，无明显上行/下行空间。

► 局势延续6个月或以上：中东收入完全消失，亚洲赴欧洲游客消费完全消失，全球资产价格剧烈下跌，财富效应被严重削弱。奢侈品2026全年收入下滑8%，净利润下滑50%，估值较当前水平继续下修20%。

对比2022年的俄乌冲突，俄罗斯市场曾占全球奢侈品销售1-3%左右，如今各品牌均已退出俄罗斯，该市场收入归零。俄乌冲突早期（2022年2-5月），叠加美联储首次加息和疫情封控，全球奢侈品股价曾剧烈下挫20%，但自2022年下半年开始渐趋稳定，且俄罗斯游客大量赴英国及亚洲消费，长期来看，奢侈品业绩和估值水平未受到俄乌冲突明显的长期影响。

我们相信此次美以伊冲突影响将较俄乌更为显著，因为1）中东占奢侈品销售额比重更大；2）中东局势影响全球能源安全和通胀，尤其是美国通胀；3）中东局势对全球资本市场的影响亦将较俄乌更为深远。

全球食品饮料板块：成本压力或较为有限，但能源成本的上升或挤压低收入人群的购买力

食饮公司的主要成本为农产品，其次为包装材料，能源成本占比有限；PET和铝罐成本有压力。农产品方面，考虑玉米（核心股）大豆等主要作物价格处于历史低位，我们预计霍尔木兹海峡航道封锁对农产品价格影响有限。包装材料方面，PET和铝罐存在上行压力，主因PET上游为PTA（核心股）和乙二醇（石化衍生品）；中东地区电解铝产量占比9%，此次地缘问题或对全球铝供应造成冲击；能源成本并非食饮行业主要成本项。铝罐方面，我们认为能量饮料公司或受到一定负面影响。

我们判断未来6个月，美国不同收入层级人群的消费力继续分化，理论上不利好必需消费品；且能源成本上行或挤压低收入人群购买力。考虑通胀仍有压力、大而美法案等因素，我们预计未来6个月美国不同收入层级人群的消费力或继续分化。如美国国会预算局（2025年6月）预计大而美法案将导致最高收入10%的家庭到2034年收入将上升（主要来自减税），而最低收入10%的家庭收入将下降（主要来自Medicaid和食品援助削减）。美国各收入层级PCE分品类支出占比（2023）数据显示，食品饮料、汽油能源、医疗保健为中低收入人群收入敞口较高的行业，而耐用商品、服务业总体中高收入人群收入敞口较高。考虑此次伊朗局势问题后，全球油价飙涨，而汽油能源的低收入人群支出额占比较大，油价飙涨或挤压低收入人群的消费力，叠加大而美法案的落地，我们整体预计作为必需消费品类的美国食品饮料行业的整体需求或在未来6个月维持平淡。

考虑需求平淡，我们预计主要食饮公司的提价传导能力有限。尽管此次地缘局势紧张导致通胀预期上行，但我们认为此次食饮公司的提价能力有限，或主因需求端难以承接。自4Q23以来，主要食饮公司均面临低收入人群购买力承压的问题，较多公司的销量增长停滞。我们预计往后6个月，主要食饮公司的策略和增长诉求仍是尽量维持销量稳定。

全球美妆：石油衍生品成本上行，区域冲突带来海运运输阻力，利润承压

我们认为原油价格及中东冲突主要从生产成本，供应链及运输环节，中东香化市场，以及消费情绪外溢等方面影响香化板块。

生产成本方面，原油飙升触发石化产业链连锁反应，推高石油衍生品价格，将大幅提高香化行业的成本。香化行业在底层原料上高度依赖石油化工（核心股）衍生品，如护肤配方中的基础溶剂与乳化剂、彩妆所需的合成蜡、香水中不可或缺的高纯度乙醇与合成香精，以及塑料包装材料。根据我们的估测，香化产品的生产成本中40-50%为原材料成本，15-20%为包材成本，20%为人工及制造成本，假设平均油到达100-120美元/桶，环比增长20%，在不影响收入的情况下，毛利润下滑4-6%，经营利润下滑20-25%。公司短期内有可能通过库存周转，调节折扣率和优惠力度等方式降低成本增加的影响，中长期将有可能通过调整配方、规格、包材等方式降低生产成本，同时提价转移成本。

供应链及运输环节，核心地缘航道受阻，运输溢价会影响运营成本。随着战事波及波斯湾及周边关键能源与贸易枢纽，全球核心海运咽喉（如霍尔木兹海峡及红海航线）的安全风险骤增。为规避潜在的武装袭击，大量国际商业货轮被迫放弃捷径，改道绕行好望角。香化产品的原料运输和成品出海大多通过海运方式，整个供应链节奏被打乱，交货周期拉长，海运成本上升。虽然绝大多数全球香化公司已经完成了全球生产布局，但原料运输方面仍然受到较大影响。

根据欧睿数据，全球美妆与个人护理市场规模从2015年的4,563亿美元增长至2025年的6,233亿美元，其中中东及非洲（Middle East and Africa）地区占比从2015年的6.67%增长至2025年的7.85%（预测）。我们预计若地缘政治因素影响持续，假设中东市场因不可抗力导致业绩明显承压将导致行业下降中到高单位数。考虑到2026年行业增长预期为4-5%，中东市场的回撤有可能完全对冲掉行业内生增长。在目前原油价格有上行风险，输入型通胀削弱实际购买力，香化等非必需消费品有可能面临需求收缩，影响其他市场的消费者情绪。

全球酒店：直接影响有限，关注宏观经济风险对出行情绪影响

最近在伊朗局势影响下，全球主要酒店集团估值下挫10-20%不等，主要原因来自中东地区敞口（对基本面的影响）、交易情绪的影响（我们认为目前是主要原因）等。整体来看，我们认为基本面的影响可能包括：1）中东地区RevPAR下滑（但主要公司来自该地区的客房数/收入占比仅中低个位数）；2）国际航班受阻，特别是亚洲赴欧洲航班（但欧洲地区旅游以国内游或区域内跨境游为主）；3）高油价、高通胀影响商务差旅预算或休闲出行意愿。

文章来源

本文摘自：2026年3月25日已经发布的《中东变局下的全球区域行业情景推演》

袁梦园分析员 SAC 执证编号：S0080523120008 SFC CE Ref：BSM194

杨鑫，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553

陈健恒分析员 SAC 执证编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220

吴昇勇分析员 SAC 执证编号：S0080525070003 SFC CE Ref：BEF674

丁瑞，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080523120007 SFC CE Ref：BRO301

冯廷帅，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080523090002 SFC CE Ref：BKQ263

沈姗姗分析员 SAC 执证编号：S0080519100003 SFC CE Ref：BUM532

庞雨辰分析员 SAC 执证编号：S0080524070004 SFC CE Ref：BVQ564

李佩凤分析员 SAC 执证编号：S0080521070004 SFC CE Ref：BTO526

曹佳桐分析员 SAC 执证编号：S0080523120004 SFC CE Ref：BUS534