AI护城河仍稳固 博通(AVGO.US)涨势无忧？

借近期发布财报之际，分析师仍建议持有博通(AVGO.US)，因为其人工智能驱动的护城河依然完好无损，但在市场谨慎的情况下，其估值几乎没有犯错的空间。AI收入正在结构性地加速增长，与超大规模企业的合作推动了增长，但客户集中度(尤其是谷歌)构成了重大风险。而且博通基础设施软件的利润率非常高，但客户流失和迁移趋势威胁着这一高利润领域的持续发展。技术面显示存在下行风险，277 美元是关键支撑位;在加仓或建仓之前，应保持耐心和谨慎。

护城河真实存在

博通一财季总收入193亿美元，其中半导体（核心股）解决方案业务占65%。这一点很重要，因为就在之前的财年，这一比例为58%/42%，而造成这种变化的主要原因是人工智能。人工智能收入持续加速增长，已连续十一个季度实现增长。2023财年收入为38亿美元，2024财年为122亿美元，2025财年为199亿美元，而仅在2026财年第一季度就已达到84亿美元。这具有结构性意义，因为需要考虑到超大规模数据中心计算基础设施理念的转变。也就是说，采用专为这些公司工作负载设计的XPU，可以实现更可预测的内存访问模式、固定的网络拓扑结构，并且最终实现的模型不仅能够执行数百万次，还能在千兆瓦级规模下降低40%到65%的总拥有成本。博通与其客户共同设计这些XPU，并与台积电(TSM.US)将架构转化为可制造的芯片，这样做的好处是不承担制造风险。

超大规模数据中心运营商预计将投入6000亿至7000亿美元的资本支出，其中75%将用于人工智能基础设施建设。此外，博通已预见到2027年人工智能芯片市场规模将超过1000亿美元。这足以证明，如果出现负面事件，那也是由于超大规模数据中心运营商自身放缓了增长速度，而不是博通的竞争优势所致。

关于这个板块，另一个重要的部分是深入分析其与人工智能收入相关的构成。首先来看谷歌(GOOGL.US)的TPU项目，这是核心引擎，尤其是Ironwood的显著演进，谷歌部署的每一代TPU都意味着更多的订单，这印证了这种依赖关系在不断扩大。此外， Anthropic近期公开确认，计划为其Claude采购多达一百万颗Ironwood芯片。这意味着谷歌也开始直接向第三方出售芯片容量。

Meta Platforms(META.US)也证实，其与博通联合开发的数十万颗MTIA芯片已投入Facebook 和Instagram的生产使用。未来两年内，该公司计划推出四个新版本，这意味着又一家行业巨头与博通在架构设计方面紧密合作，这种合作很难轻易被取代。

当然，也必须提及不太吸引人的一面，因为并非所有超大规模数据中心都依赖于该公司，例如亚马逊(AMZN.US)云服务AWS与迈威尔科技(MRVL.US)和AlChip合作设计Trainium芯片，微软(MSFT.US)与Maia合作。因此，对于博通来说，XPU最活跃的客户最终只有谷歌、Meta、Anthropic和OpenAI，这表明人工智能收入呈现集中化趋势，其中谷歌位居榜首。

这一点很重要，这是一个相关的风险：如果该部门40%或50%的收入决定转向其他供应商或转向内部设计，这将对财务模型产生影响，使当前的估值完全不成比例。

软件业务高利润率，但盈利基础正遭到挤压

博通后VMware时代的转型正在管理层的预期范围内顺利进行。软件业务的毛利率已经达到93%，营业利润率超过77%，并且在上个2025财年创造了270亿美元的收入。

在最新报告中，该业务板块创造了68亿美元的收入，同比增长1.4%，这与在2025财年全年26%的增长率形成了鲜明对比。如果营业利润率保持不变，RPO超过450亿美元，且本季度订单额超过92亿美元，那么这一增长背后的原因是什么?

这种情况的出现是因为以前客户可以购买一个组件，并无限期地使用它，但随着 VMware 新的商业模式，现在必须为完整的软件包支付年度订阅费，而该软件包有时包含客户不需要的功能，这最终会影响账单，因为账单的计算不再是按服务器计算的。

也就是说，如果一家公司的基础设施与目前的情况类似，一台服务器可以有 128 到 192 个核心，那么博通客户端承担的成本就是基于这些核心，因此结果是公司的收入成倍增长，而无需增加额外的功能。

因此，这种“强制”周期实际上已经结束，而我们在2025财年看到的该业务板块的增长很大程度上是会计处理的结果。所以，本财年我们很可能会看到，目前的增长速度才是该业务的真实水平。

此外，按照这种速度，必须考虑到收入基础的侵蚀，例如，Nutanix在 2025 财年报告了 2700 家 VMware 客户的迁移，Red Hat在两年内积累了约 5 亿美元的 OpenShift 虚拟化合同，更不用说Gartner预测到 2028 年，70%的企业客户将迁移其50%的工作负载。

因此，尽管留存客户支付的费用更高(如年度经常性收入增长19%所示)，但盈利基础却在逐渐萎缩。面对这种情况，管理层辩称VCF将成为人工智能不可或缺的组成部分，也就是说，随着企业扩展人工智能工作负载，他们将需要更多的VMware资源，从而抵消客户流失。

这种观点可以理解，但除了VCF与英伟达(NVDA.US)和AMD(AMD.US)的技术集成之外，还没有足够的证据，目前还没有任何超大规模数据中心或人工智能前沿公司公开评论过使用VCF 作为其训练集群的主要基础设施。这可以推断，真正的市场应该在于私有云中的企业推理，以及在较小程度上在于前沿集群。

结论是，尽管基础设施软件业务占比仅为35%，但该业务板块的利润率使其成为维持公司盈利能力的关键杠杆之一。因此，如果客户流失率进一步加速，甚至超过之前描述的水平，那么博通将失去主要的增长动力。市场是否已经将这种局面反映在了股价中?或者恰恰相反，这仅仅是增长趋势的暂时调整?

技术面反映了风险

就博通而言，其价格的技术结构表明，鉴于自去年12月中旬以来高点和低点序列呈下降趋势，市场已经消化了某种风险。从周线图来看，200日均线开始趋于平缓，这可能已经预示着主要潜在趋势的走向。

问题主要体现在短期日线图上，因为30日均线(MA30)正在形成动态阻力，其斜率不断向下挤压价格，此外，在320美元至350美元区间，成交量也大幅下降，创下近15个月以来的最大纪录降幅。这可能导致大量卖方被困，为了获得流动性，他们会压制任何反弹。

因此，就目前的价格水平而言，除非趋势发生变化，否则277美元似乎是最有可能的走势方向。这在整体看涨的市场中属于正常现象。问题在于，如果价格在成交量失守的情况下跌破该价位，那么最相关的交易区间可能在250美元左右。目前来看，谨慎是最好的策略。

结论

博通的短期评级为“持有”，其护城河依然存在，人工智能收入也继续保持健康增长。其中一个“但是”是谷歌相关业务的集中度，因为在行业放缓的情况下，这可能会带来风险，但目前还没有证据表明这一点，也没有证据表明谷歌会减少对博通的依赖，因此，需要解决的问题更多地与行业的周期性状况有关，而不是这种特定的关系。

另一个“但是”是，基础设施软件的利润率非常高，这意味着，尽管其在收入构成中占比高达35%，但如果文章中描述的客户流失率持续加速，其影响将远超销售额占比所显示的水平。这些因素正是当前价格走势所反映的，也是导致这种熊市结构的原因，而当前的市场环境加剧了这种熊市结构，并可能导致投资者在股价上涨后抛售股票，以应对可能出现的更大幅度的市场恶化，从而增加流动性风险。