中信建投证券：外部风险可控，聚焦三条景气主线

文｜夏凡捷 李家俊

美伊谈判目前陷入反复拉扯的僵局，油价波动加剧重回105美元上方。虽然会构成持续的市场扰动因子，但局势失控并剧烈恶化的尾部风险相对有限，同时A股也对地缘恐慌有所脱敏。AI算力（核心股）板块业绩出现一定扰动，但横向来看仍属于稀缺的高景气方向。财报答卷交出后的市场表现，也反映了AI算力产业从“主题概念”向“业绩兑现”阶段过渡的特征。在景气稀缺的环境下，市场资金选择向高景气赛道集中。整体而言，当前市场正处于景气验证的关键窗口，重点关注三条逻辑主线：AI算力板块、煤炭（核心股）煤化工（核心股）等能源安全板块、中游制造尤其是新能源板块。行业重点关注：AI算力（半导体、光通信等）、油气生产、煤炭、煤化工、电力设备、机械设备等。

美伊谈判反复拉扯，但恶化升级风险有限

随着临时停火协议到期，美伊展开激烈博弈，目前陷入反复拉扯的僵局，实质性的突破始终未能落地，油价波动加剧重回105美元上方。虽然会构成持续的市场扰动因子，但局势失控并剧烈恶化的尾部风险相对有限，尤其是美军获得国会正式战争授权、爆发大规模地面冲突的概率依然较低。与此同时，A股对地缘恐慌有所脱敏，彰显出一定韧性。

宏观结构性复苏，高景气仍然稀缺

宏观经济层面，国内经济基本面一季度稳中向好，结构性特征显著，新旧动能转换的趋势持续深化，以人工智能、新能源、高端装备为代表的新质生产力板块高增，成为拉动增长的核心引擎，出口结构也向高附加值产品倾斜。产业层面，近期AI算力（核心股）板块业绩出现一定扰动，但横向来看仍属于稀缺的高景气方向。与此同时，财报答卷交出后的市场表现，也反映了AI算力产业从“主题概念”向“业绩兑现”阶段过渡的特征。在景气稀缺的环境下，市场资金选择向高景气赛道集中。

景气验证关键窗口关注三条主线

当前市场正处于景气验证的关键窗口，关注三条逻辑主线：

1）AI算力（核心股）板块，虽因短期成本扰动与投入前置导致部分公司一季度业绩不及预期，但在宏观流动性充裕与产业智能化浪潮下，其高成长性与稀缺性依然无可替代，短期估值消化后有望重拾升势；

2）煤炭（核心股）与煤化工（核心股）等能源安全板块，在地缘政治不确定性犹存的背景下，短期仍受供给约束与避险情绪催化，加之国际油价高位运行，煤化工路线的成本优势有望逐步兑现业绩；

3）中游制造尤其是新能源板块，高油价或重塑全球制造业格局，中国制造业有望成为长期赢家。

一、 美伊谈判反复拉扯，但恶化升级风险有限

本周美伊双方围绕为期两周的临时停火协议到期展开激烈博弈。随着停火协议于4月22日到期，局势处于一触即发的临界点。美国一方面释放谈判信号，副总统万斯赴巴基斯坦筹备第二轮谈判，白宫称双方正处于达成协议边缘；另一方面强化军事施压，维持对伊朗港口的海上封锁，并在停火到期后宣布新一轮制裁，针对14家协助伊朗获取武器的实体。伊朗则态度强硬，明确拒绝参加第二轮谈判，指责美国违反停火协议、封锁港口是战争行为，同时加速军事动员，强硬派全面掌权后军事部署全面升级。

美伊谈判目前陷入反复拉扯的僵局。尽管4月中旬双方曾一度释放接近达成框架协议的积极信号，市场情绪随之短暂回暖，但实质性的突破始终未能落地，核心障碍在于双方在核问题、霍尔木兹海峡控制权、战争赔偿及停火安排等关键议题上的立场存在结构性分歧。市场对此反应敏感，油价波动加剧重回105美元上方，投资者在缓和预期与再度紧张之间反复摇摆。

局势进一步剧烈恶化升级的风险有限。尽管美国近期在波斯湾及周边海域集结了包括十余艘军舰及数万名美军的庞大军事力量，展现出强硬的威慑姿态，但获得国会正式战争授权、爆发大规模地面冲突的概率依然较低。从美国国内政治生态来看，国会两党对于卷入另一场中东长期地面战争普遍持谨慎甚至反对态度，立法层面难以通过正式的战争授权决议，这从根本上限制了军事行动升级为全面战争的法律基础；从战略成本考量，美军当前的部署更侧重于极限施压与海上封锁，旨在通过切断伊朗石油出口命脉迫使其回到谈判桌，而非寻求代价高昂的政权更迭或地面占领。因此当前地缘局势更可能呈现为“高强度对峙、低概率热战”的僵持状态，虽然会构成持续的市场扰动因子，但局势失控并剧烈恶化的尾部风险相对有限。

与此同时，A股对地缘恐慌有所脱敏，彰显出一定韧性。A股经受住了前期油价和市场情绪的剧烈冲击，迅速通过内部逻辑消化了地缘溢价，并未出现系统性恐慌或趋势性崩盘，当前的定价核心已更多回归国内基本面与政策预期，对外部地缘噪音的敏感度边际递减，具备在动荡环境中保持相对稳定的能力。

二、 宏观结构性复苏，高景气仍然稀缺

我们在2026年度策略报告《慢牛新征程：博弈当下，布局未来》中强调，随着前期信心重估以及资金流入带来的拔估值过程将近完成，牛市下半场将进入景气验证关键期，需密切关注通胀回暖经济改善情况以及科技行业景气度的业绩验证。

宏观经济层面，国内经济基本面一季度稳中向好，结构性特征显著。从总量维度看，在宏观政策靠前发力与内生动能逐步修复的双重驱动下，一季度实现5%的GDP增速，略超市场预期，奠定了宏观基本面的稳定基调。与此同时，新旧动能转换的趋势持续深化，以人工智能、新能源、高端装备为代表的新质生产力板块高增，成为拉动增长的核心引擎，出口结构也向高附加值产品倾斜。

从具体数据来看，装备制造业方面，1-3月工业增加值累计同比增长8.9%，1-2月利润总额累计同比增长23.5%；高技术制造业方面，1-3月工业增加值累计同比增长12.5%，1-2月利润总额累计同比增长58.7%。

产业层面，近期AI算力（核心股）板块业绩出现一定扰动，但仍属于稀缺的高景气方向。2026年一季度AI算力板块尤其是光模块部分公司业绩低于市场预期，尽管营收端受益于AI需求爆发保持增长，但上游原材料价格大幅上涨、高端产能紧缺导致的采购成本攀升，侵蚀短期利润空间；与此同时，多数公司为卡位AI赛道，在一季度加大了研发投入、人才引进及产能建设力度，超前资本开支带来折旧摊销增加，相关费用集中确认但尚未形成规模收入，战略性投入前置导致费用率短期抬升。

短期而言，虽然部分公司业绩低于预期，但横向来看仍然属于业绩增长（核心股）动能最为强劲的板块之一，随着规模效应释放、产品结构优化，盈利能力具备修复空间；与此同时，财报答卷交出后的市场表现，也反映了AI算力（核心股）产业从“主题概念”向“业绩兑现”阶段过渡的特征；长期而言，具备核心技术壁垒、产能保障充足、成本控制优异的龙头企业，仍有潜力实现超预期增长。

在景气稀缺的环境下，市场资金选择向高景气赛道集中。2026年一季度，主动权益基金对通信、电力设备、基础化工（核心股）等行业出现了较明显的增配行为。4月7日以来，A股成交额从1.5万亿修复至2.5万亿的水平，与此同时两融资金净流入超过1400亿元，其中电子行业超过500亿元，通信行业超过200亿元，电力设备、有色金属（核心股）、机械设备也均超过100亿元。

三、 景气验证关键窗口关注三条主线

当前市场正处于景气验证的关键窗口，关注三条逻辑主线：

1）AI算力（核心股）板块，虽因短期成本扰动与投入前置导致部分公司一季度业绩不及预期，但在宏观流动性充裕与产业智能化浪潮下，其高成长性与稀缺性依然无可替代，短期估值消化后有望重拾升势；

2）煤炭（核心股）与煤化工（核心股）等能源安全板块，在地缘政治不确定性犹存的背景下，短期仍受供给约束与避险情绪催化，加之国际油价高位运行，煤化工路线的成本优势有望逐步兑现业绩；

3）中游制造尤其是新能源板块，高油价或重塑全球制造业格局，中国制造业有望成为长期赢家。

AI算力（核心股）板块

AI算力（核心股）板块仍属于稀缺的高景气方向。尽管部分AI算力公司因上游原材料成本波动及研发产能等战略性投入前置，导致一季度业绩暂时不及市场预期，但这种短期扰动并未改变其长期高成长的底层逻辑。在宏观流动性保持充裕以及全球产业智能化浪潮加速推进的双重背景下，AI算力作为数字经济时代的“基础设施”，其资产稀缺性与战略价值依然无可替代。市场对于短期业绩波动的反应，更多应被视为估值消化与清洗浮筹的过程，一旦成本压力边际缓解或规模效应开始显现，板块有望重拾升势，回归由基本面驱动的主线行情。

全球半导体（核心股）行业的强劲表现也为算力（核心股）板块的景气度提供了有力佐证。费城半导体指数作为全球科技股的风向标，近期表现持续亮眼，不断刷新高位，这不仅反映了国际资本对硬科技赛道的信心，也有望通过映射效应提振国内算力产业链的风险偏好。这一现象的背后支撑是全球半导体销售额数据持续走强，从时间和幅度来看均已超越历史周期，这意味着AI已成为半导体行业最确定的增长主线，其影响力远超传统消费电子周期。

与此同时，AI产业重磅催化事件持续密集落地，从基本面与情绪面双重维度重塑市场格局。腾讯阿里被曝竞投DeepSeek，估值超过200亿美元，不仅验证了大模型商业化落地的加速，更意味着巨头资本开支将向核心算力（核心股）环节倾斜；而DeepSeek-V4正式上线并深度适配国产芯片（核心股），则直接打开了国产AI芯片（核心股）的替代空间与增量市场。这种由产业巨头背书与技术突破共同驱动的行情，有望进一步夯实算力板块的景气验证和业绩兑现，确立其作为市场核心主线的地位。

煤炭（核心股）与煤化工（核心股）等能源安全板块

石油天然气（核心股）制造是上游最确定性受益方向。与全球性的油气供给困难不同的是，在“富煤贫油少气”的资源禀赋下，我国煤炭（核心股）供给充足，煤炭构成能源安全压舱石。中国的煤化工（核心股）资产可以在石油的原料用途上对它进行替代，缓解其因为战争动乱带来的紧缺问题。煤化工通过煤制油、煤制气实现能源替代，在油气进口受阻时可提供应急保障，原油供给端的不确定性将长期支撑油气价格中枢上移，显著拉大煤化工相较油头工艺的成本优势，煤炭作为能源与化工上游核心原料，直接受益于能源价格上行，盈利确定性突出。

中游制造尤其是新能源板块

高油价或重塑全球制造业格局，中国制造从“成本劣势”逆转为“比较优势”。高企的能源价格大幅推升了传统制造业的电力与原料成本，迫使部分高耗能产能永久性退出或转移，而中国凭借完备的产业链集群、稳定的能源供给以及率先实现的技术迭代，构建了极深的护城河。特别是在新能源领域，中国企业几乎在“风光车储”每个细分领域绝对领先，有望在这一轮全球能源重构中成为长期的核心赢家。2026年1-3月，中国光伏（核心股）出口数量累计同比增长38%，出口金额累计同比增长34%，前些年间量增价跌的格局也已经明显改善。

与此同时，中国正加速迈向全球核能发电领军国家。作为唯一可大规模替代火电（核心股）的基荷清洁能源，核电（核心股）建设具备极高的战略意义。目前中国核电装机规模约60.9GW，位居全球第三，但与美国约102.5G（核心股）W的存量相比仍有明显差距。根据现有的建设规划，目标到2030年实现110GW的核电装机容量，超过美国成为全球第一，若所有规划项目全部建成投产，中国核电总装机容量预计将达到185.8GW。

（1）内需支持政策效果低于预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。

（2）中东地缘局势恶化风险。警惕美伊冲突进一步升级，国际油价中枢上行，增加全球通胀压力，制约国内外央行货币宽松空间，若通胀恶性演绎，可能对经济总需求造成拖累，加剧全球经济衰退风险，同时对权益市场造成冲击。

（3）美股市场波动超预期。若美国经济超预期恶化，或美联储宽松力度不及预期，可能导致美股市场出现较大波动，届时也将对国内市场情绪和风险偏好造成外溢影响。

夏凡捷：投资策略团队资深策略分析师，本硕毕业于武汉大学金融工程专业，曾任安信证券高级策略分析师，长期从事市场策略、专题研究和资产配置方面的工作。新财富、水晶球、金牛奖策略分析师，Wind金牌分析师。

李家俊：策略分析师，上海财经大学金融硕士，曾就职于兴业证券经济与金融研究院，2021年加入中信建投证券研究发展部，研究领域覆盖资金面流动性、市场微观结构、机构行为与行业配置。