兴证策略：全球秩序重构 “乱”是新常态，中国资产的确定性优势正在凸显

投资要点

【1】全球秩序重构：“乱”是新常态，中国资产的确定性优势正在凸显。

全球秩序正处于深刻重构阶段，国际政治、经济与安全格局的不确定性显著上升，“乱”是未来较长时期内全球资产和投资决策必须面对的新常态。即便部分地缘冲突在短期内出现缓和，世界也很难重新回到过去相对稳定、低摩擦的“安全世界”，新的摩擦点仍可能持续出现。1）从全球经济力量变化看，多极化趋势正在加速推进，制造业重心的转移，意味着全球产业链和资源配置格局正在发生变化。2）从安全环境看，全球军费支出呈现上升趋势，地区冲突和国家间冲突数量也处于较高水平。传统全球化秩序下以效率优先为核心的分工体系，正逐步让位于以安全为核心的新体系。

“乱”的新常态中，传统“安全资产”的安全性在下降，全球资金需要重新寻找新的“安全感”和新的确定性来源。1）美债、美元等传统安全资产的无条件避险属性正在弱化，关税冲击以及战争冲击等事件中，美债已不再呈现稳定的避险属性，甚至出现上行。2）全球资金对单一安全资产的依赖正在下降，资产配置多元化需求正在上升，2018年以来全球央行储备中美元占比不断下降。

在全球乱局中，中国资产展现出较强韧性。1）能源结构多元化，尤其是可再生能源消费占比持续提高，增强中国抗冲击能力。2）2018年以来每一次全球性的供应冲击，都在放大中国制造业在全球的领先优势。在外部供应链因地缘冲突、能源价格波动或物流中断而承压时，中国制造业的生产稳定性、成本优势和产业配套能力更加突出。3）中国当前通胀水平处于相对低位，后续宏观政策仍有较大的逆周期调节空间。4）地缘冲突虽然会带来短期市场扰动，但也可能推动全球资金重新审视中国资产的相对价值。

【2】海外流动性环境：依然宽松，下半年美联储降息预期有望回摆，资金继续从美国流向“非美”。

海外流动性环境并未因地缘冲突和油价冲击而发生根本性逆转。回顾上世纪70年代以来5次战争推升石油价格时期，美联储并不一定会加息。政策反应最终取决于对经济周期位置、就业、产出缺口以及通胀预期是否失控的综合判断。2）与2022年俄乌冲突不同，本轮冲击前美国通胀压力相对可控，美国经济和通胀对于油价的敏感程度有所降低。

下半年，高债务率和K型经济制约以及中期选举扰动下，美联储降息预期有望回摆。1）美国劳动力市场新增就业持续走弱，尤其低收入群体工资增速下行更明显。高利率的挤压也最先影响到低收入群体，低收入家庭的抵押贷款逾期率已经回升到过去10年的高位。2）军事开支进一步加重美国联邦政府债务压力，利率在高位维持的越久，财政利息负担越重美国就业、消费、信用和财政压力正在制约高利率长期维持的空间。3）下半年中期选举临近之际，政治周期对货币政策预期的扰动可能明显上升，市场对降息窗口的博弈也会随之强化。

全球资金配置逻辑持续转向更加多元化的非美配置框架。1）美国政策不确定性上升，削弱美元作为全球安全资产与储备货币的信用锚。美伊冲突可能进一步削弱石油美元体系的安全基础。2）2025年以来全球资金开始重新平衡区域配置。流向非美市场的资金正在明显加速上升，与流向美国市场资金之间的差距有所收窄，全球基金对美国市场的配置比例边际回落。

【3】基本面展望：全球乱局之下，中国基本面积极变化显现。

第一，名义价格回升和房地产市场出现边际企稳迹象，有助于打破海外投资者对于中国陷入通缩和资产负债表衰退的线性预期。一方面，国内价格环境正在出现积极变化。“反内卷”政策持续显效，部分行业竞争格局逐步优化，叠加国际有色金属和油价回升，共同推动工业品价格边际修复，为企业盈利改善和中国资产重估打开空间。另一方面，房地产市场也开始出现边际企稳迹象。参考中国香港市场经验，当租金收益率接近或超过按揭贷款利率，且核心城市仍保持人口净流入时，房地产市场往往更容易率先企稳。当前中国内地一线城市租金收益率已超过10年期国债利率，二手房成交量价显示房地产市场下行压力正在边际缓和。

第二，全球成本中枢抬升将进一步凸显中国制造业优势。当前中东局势紧张、地缘冲突反复以及全球供应链安全诉求上升，正在推高全球生产、运输和能源成本。中国制造业凭借完备产业链配套能力、较强制造业韧性和显著价格优势，出口优势有望进一步凸显。

第三，国际秩序重构，全球化从“效率优先”转向“安全优先”，科技自立自强仍是重要方向。一方面，AI产业趋势仍在持续演进，2026年以来，大模型推理需求进入井喷期。另一方面，中国AI芯片市场呈现高速增长态势，国产厂商份额大幅跃升。DeepSeek与华为昇腾的深度适配，意味着国产大模型与国产算力生态之间的协同正在增强，或加速国产替代进程。

【4】港股市场中期展望：战略上不悲观，战术上不冒进，乱中有机，结构致胜。

港股市场流动性依然充裕，有望持续催化结构性机会。1）恒生综指成交金额维持在历年较高水平。2）外资再配置中国资产的动能有望强化，战术上随经济与地缘冲突节奏反复。3）IPO是甜蜜的烦恼，港股仍然是分红回购大于IPO和再融资的市场，IPO带来的优质资产供给成为吸引外资参与的重要抓手。

港股要形成真正具有持续性的指数行情，仍需要等待更多条件共振。1）过去一段时间，港股尤其是恒生科技指数的调整，主要来自盈利预期下修。港股指数结构中，互联网、消费、金融、汽车等板块权重较高，其盈利表现与中国信贷周期、内需修复和消费信心密切相关。2）下半年港股可能有一段指数层面的β行情机会。下半年随着中国经济稳定性进一步被投资者所认知，特别是名义GDP修复趋势逐步明确，以及年中沃什就任后美联储降息预期回摆，有望催化港股指数迎来新一轮上行动能。

投资机会：结构致胜。

投资主线一：国际秩序重构，战略资源重估。即使后续战争烈度下降，全球地缘叙事已经发生了深刻变化，能源安全和战略资源的重要性被重新定价，黄金、有色金属、能源、新能源等有望持续获得价值重估。

投资主线二：中国先进制造的全球竞争力仍将持续兑现。建议关注具备国际市场份额提升逻辑的先进制造龙头，如化工、机械、电力设备、汽车及零部件等产业链龙头。

投资主线三：红利资产，低利率时代下的高胜率生息资产。

投资主线四：科技AI趋势延续，国产替代进程加速。国产算力有望受益于需求扩张与国产替代加速。互联网龙头估值仍处在历史底部区间附近，需等待盈利预期企稳回升；次新科技股则需关注限售股解禁带来的局部供给压力。

投资主线五：内需链条的超预期修复机会，比如地产龙头、物管商管、社会服务、餐饮链及其他消费服务方向中基本面率先企稳的标的。

风险提示：大国博弈风险；美国货币政策超预期风险；全球经济增速下行超预期风险。

—●●●●—

报告正文

—●●●●—

一、全球秩序重构：“乱”是新常态，中国资产的确定性优势正在凸显

（一）全球秩序深刻重构，“乱””是未来较长时期内全球资产和投资决策必须面对的新常态

国际政治、经济与安全格局的不确定性显著上升，即便局部地缘冲突在短期内出现缓和，世界也很难重新回到过去相对稳定、低摩擦的“安全世界”，新的摩擦点仍可能持续出现。1）从全球经济力量变化看，多极化趋势正在加速推进，2018年是新兴经济体制造业增加值超越发达经济体的分水岭，全球制造业重心持续向新兴经济体迁移，意味着全球产业链和资源配置格局正在发生变化。2）随着经济力量发生改变，安全环境也在发生变化，全球军费支出呈现上升趋势，地缘冲突数量也处于1945年以来的新高。

传统全球化秩序下以效率优先为核心的分工体系，正逐步让位于以安全为核心的新体系。资产配置也需要从低摩擦全球化框架切换至高安全成本框架。

（二）“乱”的新常态中，传统“安全资产”的安全性在下降，全球资金需要重新寻找新的“安全感”和新的确定性来源

美债、美元等传统安全资产的避险功能正在受到美国财政压力和政治不确定性的削弱，无条件避险属性正在弱化。2018年以来，中美贸易战、对等关税、俄乌战争、美伊战争爆发后30日，美债已不再呈现稳定的避险属性，甚至出现上行。全球资金对单一安全资产的依赖正在下降，资产配置多元化需求正在上升，2018年以来全球央行储备中美元占比不断下降，呈现更明显的多元化趋势。

（三）全球乱局中，中国资产具有韧性

第一，中国能源结构多元化，尤其是可再生能源消费占比持续提高，增强中国抗冲击能力。中国能源自给率在全球主要国家中排名前列，可再生能源占比自2010年以来持续快速提高。

第二，2018年以来每一次全球性的供应冲击，都在放大中国制造业在全球的领先优势。2020-2021年新冠病毒、2022年俄乌冲突中档全球供应链承压时，中国制造业的生产稳定性、成本优势和产业配套能力更加突出，中国出口的全球份额占比快速上涨。

第三，中国当前通胀水平处于相对低位，后续宏观政策仍有较大的逆周期调节空间。在外部央行因油价和通胀约束趋于谨慎时，中国偏宽松的政策环境构成基本面走势的重要支撑。

第四，外部地缘冲突虽然会在短期内造成风险偏好扰动，但也会强化全球投资者对产业稳定性和政策连续性的重视，可能推动全球资金重新审视中国资产的相对价值。

二、海外流动性环境：依然宽松，下半年美联储降息预期有望回摆，资金继续从美国流向“非美”

（一）油价冲击不必然改变宽松方向

海外流动性环境并未因地缘冲突和油价冲击而发生根本性逆转。回顾上世纪70年代以来5次战争推升石油价格时期，美联储并不一定会加息。政策反应最终取决于对经济周期位置、就业、产出缺口以及通胀预期是否失控的综合判断。比如1973年10月中东石油禁运以及1978—1979年伊朗革命造成石油供给中断，即使在油价冲击发生之前美国已经处于通胀环境和加息周期中，美联储反而因为担心高油价影响需求而暂停加息，直到半年后确认全面的通胀压力才加息。90年代海外战争和2003年伊拉克战争时期，美国经济处于下行期，联储在油价顶峰出现以后迅速降息。2022年俄乌战争也并非联储加息的直接原因，战争爆发前联储已经处在从疫情期超宽松政策转向紧缩的起点上。

与2022年俄乌冲突不同，本轮冲击前美国通胀压力相对可控，能源权重下降、原油进口依赖度降低都使得美国经济和通胀对于油价的敏感程度有所降低。

（二）下半年，高债务率和K型经济制约以及中期选举扰动下，美联储降息预期有望回摆

高债务率和K型经济制约美联储货币政策空间。一方面，美国经济仍然非常有韧性，但是在总量数据之下，分布层面的裂痕更为突出。当前美国劳动力市场新增就业走弱，尤其低收入群体工资增速下行更明显。高利率的挤压也最先影响到低收入群体，纽约联储2026年2月研究显示低收入家庭的抵押贷款逾期率已经回升到过去10年的最高水平。另一方面，美国联邦政府债务杠杆已达120%多的历史最高水平。利率在高位维持的越久，财政利息负担越重。

若2026年油价中枢维持在80美元/桶附近，在整体需求偏弱、且AI持续提升供给效率的背景下，美联储更可能会先观望再根据需求和通胀预期做出反应。特别是在下半年中期选举临近之际，政治周期对货币政策预期的扰动可能明显上升，特朗普“稳增长、稳市场”的宽松诉求或再度升温，市场对降息窗口的博弈也会随之强化。

（三）全球资金配置逻辑持续转向更加多元化的非美配置框架

美国政策不确定性上升，削弱美元作为全球安全资产与储备货币的信用锚。特朗普政府从推动“对等关税”以来，围绕格陵兰主权诉求以及对北约盟友关税威胁的反复，不断增加联盟信用的不确定性，削弱各国继续把美债视为无条件安全资产的动机，削弱美元作为全球安全资产与储备货币的信用锚。2022-2024年“美国例外论”主导期间资金集中流入美国，但2025年后美元信用边际承压，流向美国的资金增速放缓，非美市场资金流入逐步回升，两者差额趋于收敛，全球基金配置美国的比例也在持续下降。

美伊冲突可能进一步削弱石油美元体系的安全基础，推动中东资金更加多元化的配置。规模超过5万亿美元的中东主权财富基金，是当前美国资产的重要边际买家。以ADIA为例，北美在其资产组合中的长期配置区间为45%–60%。

三、基本面展望：全球乱局之下，中国基本面积极变化显现

（一）名义价格回升和房地产市场出现边际企稳迹象，有助于打破海外投资者对于中国陷入通缩和资产负债表衰退的线性预期

一方面，国内价格环境正在出现积极变化。本轮PPI同比转正的背后，表面上是油价上涨加速了PPI同比的上涨，但本质上仍是国内制造业供需缺口的改善。在供需缺口支撑下，即便油价这一快变量的影响后续开始减弱，国内价格的运行趋势也大概率不会明显转弱。目前看至少到三季度价格持续改善的信号仍较为明确，对于盈利的支撑也将持续增强为企业盈利工业品边际修复，为企业盈利改善打开空间。

另一方面，房地产市场也开始出现边际企稳迹象。参考中国香港市场经验，当租金收益率接近或超过按揭贷款利率，且核心城市仍保持人口净流入时，房地产市场往往更容易率先企稳。当前中国内地一线城市租金收益率已超过10年期国债利率，二手房成交量价显示房地产市场下行压力正在边际缓和。

名义价格回升改善企业收入和利润率，房地产边际企稳缓和居民资产负债表压力。两条线索共同作用，有助于推动海外投资者从“通缩交易”转向“盈利修复交易”，并为中国资产估值重塑提供基本面基础。

（二）全球成本中枢抬升凸显中国制造优势

中东局势推高全球生产运输成本，海外制造业因此面临生产成本上升与供应链稳定性下降的双重压力。根据世界银行数据，2026年4月能源价格指数当月环比上涨12.1%，原油上涨8.7%，霍尔木兹海峡通行受限导致全球石油供应和LNG交付承压。根据IEA报告，主要原料进口流中断引发成本飙升，并导致亚洲石化装置普遍削减开工，幅度约相当于产能的10%—30%，亚洲产量下降以及中东出口减少的双重影响，已经在一些市场导致聚合物库存紧张，给制造业、纺织业、建筑业和包装业带来困难。

中国制造业凭借完备产业链配套能力、较强制造业韧性和显著价格优势，出口优势有望进一步凸显。4月亚洲主要国家制造业PMI大多明显较2月回落，但中国制造业PMI却在供需改善和价格上行驱动下重回扩张区间。

（三）科技自立自强与国产算力加速

国际秩序重构，全球化从“效率优先”转向“安全优先”，科技自立自强仍是重要方向。第一，AI产业趋势仍在持续演进，2026年以来，大模型推理需求进入井喷期。第二，中国AI芯片市场呈现高速增长态势，国产厂商份额大幅跃升。根据兴证海外TMT团队研究，2025年中国云端AI加速器市场总出货量约400万张，其中国本土GPU和AI芯片厂商全年合计交付AI加速卡约165万张，市场占比超41%，较此前实现大幅增长。第三，DeepSeek与华为昇腾的深度适配，意味着国产大模型与国产算力生态之间的协同正在增强，或加速国产替代进程。

四、港股市场中期展望：战略上不悲观，战术上不冒进，乱中有机，结构致胜

（一）港股市场流动性依然充裕，有望持续催化结构性机会

外资再配置中国资产的动能有望强化。第一，全球资金配置格局从“美国例外论”转向增加非美市场配置，中国资产有望受益于再平衡趋势。第二，国内走出通缩，有望驱动更多配置型外资回流中国资产。历史看，PPI与外资流入节奏高度相关。第三，当前港股相较全球主要市场仍存在估值折价，恒生科技相较全球科技资产也具备一定估值优势。

IPO带来的优质资产供给成为吸引外资参与的重要抓手。港股依然是净回报的市场，2025年港股的分红回购金额超过了IPO和再融资。优质资产供给增加也吸引了更多外资基石投资者的流入，2026年1-3月新消费、科技等赛道的新股吸引了大量外资基石投资者，认购热度较2024年大幅升温。外资基石投资者的行业偏好从2024年的消费、科技进一步拓展至科技、医疗、高端制造等。

红利资产继续吸引南下资金流入。恒生高股息率指数的TTM股息率近5%，相对于中国10年期国债收益率处于较高水平，吸引配置型资金流入。

（二）港股要形成真正具有持续性的指数行情，仍需要等待更多条件共振

过去一段时间，港股尤其是恒生科技指数的调整，主要来自盈利预期下修。港股指数结构中，互联网、消费、金融、汽车等板块权重较高，其盈利表现与中国信贷周期、内需修复和消费信心密切相关。

下半年港股可能有一段指数层面的β行情机会。随着中国经济稳定性进一步被投资者所认知，特别是名义GDP修复趋势逐步明确，以及年中沃什就任后美联储降息预期回摆，有望催化港股指数迎来新一轮上行动能。一旦避险情绪和油价见顶回落，美元大概率也将回吐此前过于极致的流动性紧缩定价，非美市场、新兴市场更为受益。

（三）投资机会：结构致胜

投资主线一：国际秩序重构，战略资源重估。即使后续战争烈度下降，全球地缘叙事已经发生了深刻变化，能源安全和战略资源的重要性被重新定价，黄金、有色金属、能源、新能源等有望持续获得价值重估。

黄金：中长期受益于全球秩序重构，中短期关注下半年美联储降息预期回摆。

新能源：中东危机将全球的“能源安全”焦虑进一步放大，推动全球绿电建设需求；全球AI算力革命把全球经济进一步推向“电气化”，催生了确定性的、爆发式的新增外需。

能源资源：将持续受益于战略性补库。以70年代两次石油战争时期为例，重大地缘冲突结束后，补库存往往会推动资源价格在战后继续上涨。

投资主线二：中国先进制造的全球竞争力仍将持续兑现。一是高能耗国产业链转移下，中国高端制造业的替代性机遇。二是新兴市场工业化进程加速，为我国中间品出口创造更大机遇。根据兴证策略团队，筛选欧盟/日本出口份额较高、我国出口份额占比较低，后续替代进程有望进一步加速的行业主要集中在：以化工为代表的高能耗行业（欧洲的炼化、塑料，日本的化学纤维、橡胶等）和高端制造（新能车、汽车零部件、航空装备、医疗器械、工程机械等）；新兴市场工业化催生的各类中间品需求，持续重视机械、汽车、电气产品、船舶等的领域全球份额扩张的机会。

投资主线三：红利资产，低利率时代下的高胜率生息资产。红利资产作为稀缺的稳定高收益品种，有望继续获得以内地保险资金为代表的追求绝对收益的配置型资金的持续流入。建议关注能源、一般金属及矿石的机会，以及部分高息地产股的机会。

投资主线四：科技AI趋势延续，国产替代进程加速。

国产AI算力：Deepseek与华为昇腾深度适配，预期国产替代进程或加速。高端制程受限下，超节点架构成为国产突围主线，“以架构换性能”。同时，集群瓶颈已转向系统级交付，光互连、液冷、高密度电源等非芯片环节价值重估。建议关注华为昇腾链。

互联网龙头：估值仍处在历史底部区间附近，需等待盈利预期企稳回升。

次新科技股：需关注限售股解禁带来的局部供给压力，尤其是软件服务自7月开始面临较大解禁压力。

投资主线五：内需链条的超预期修复机会。比如地产龙头、物管商管、社会服务、餐饮链及其他消费服务方向中基本面率先企稳的标的。

地产：优质房企正在走出底部。板块目前处于估值低位且机构持仓比例低，少量增量资金即可对板块形成显著拉动。中长期维度可关注三大方向：1）低估值蓝筹央企；2）资产结构优、盈利修复快、具备估值弹性以及资产质量与风险溢价相对平衡的中小市值优质房企。3）受益于C-REITs扩容的商业地产龙头。产业链角度关注直接受益于二手房成交量修复的经纪龙头，以及业绩稳健增长、现金流健康、维持高分红的商管物管龙头。

餐饮：政策强力托底叠加消费场景持续修复。餐饮业成为内需提振核心抓手。上市企业业绩分化，现金流稳健支撑丰厚分红回购。

酒店：国内酒店行业供给规模稳步修复但增速放缓，商务出行随宏观环境边际改善，节假日旅游出行高景气持续托升酒店经营复苏节奏。

五、风险提示

大国博弈风险：地缘政治风险，以及经贸、科技、金融等方面的摩擦或制裁风险。

美国货币政策超预期风险：美联储不降息的风险以及引发局部金融市场动荡风险。

经济增速下行超预期风险：如果海外经济动能持续回落，存在外溢效应超预期风险。