关注债市的两大“背离”

券商研报精选 2026-05-18 07:35:01

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来源：华泰证券固收研究

核心观点

近期债市出现两组显著“背离”：一是中债与海外债市走势背离，二是债市与基本面背离。两者看似不同，实则共享同一底层逻辑：国内新旧动能切换，经济增长到融资需求再到利率的传导链条不同以往；市场更关注经济结构而非总量变化；中外货币政策预期错位，国内资金持续宽松；中美AI融资模式差异也带来结构性影响。背离何时以何种方式结束：短期看，资金面边际变化是关键，中期则取决于经济内生动能与融资需求修复。当前流动性宽松环境对债市仍有支撑，上周各种扰动交织，中期风险累积、赔率下降。策略上，宜保持“攻守兼备”，久期不建议追涨，继续关注期限与品种凸点机会。

背离一：中债与海外债市走势

美日长债收益率上周集体破位，美债30年期升破5%，10年期站上4.5%，日债30年期触及4.0%历史新高，而中国10年期表现震荡偏强。本轮美债破位是多重逻辑的叠加：1）通胀数据持续超预期，货币政策预期重估；2）财政可持续性担忧推升期限溢价；3）AI资本开支等结构性需求维持经济韧性；4）美联储换届影响仍待观察——米兰离场，沃什登场；5）伊朗局势短期有再次升级风险，由于石油库存的下降，容易引发通胀非线性变化。与美债逻辑有交集但又不完全相同，日债本质上是一场“财政扩张+央行缩表+能源进口成本飙升”三重压力下的结构性定价重估。

背离二：利率走势与基本面背离

国内宏观数据整体不弱，但债市表现偏强，对基本面改善几乎“免疫”。基本面拆解来看，亮点主要集中在两条核心主线——出口链、AI链。与此同时，经济的结构性特征决定了亮点向广谱内需的传导仍在途中：1）消费修复节奏偏缓；2）地产仍在调整但边际好转信号值得关注；3）价格传导尚在起步阶段；4）融资需求偏弱；5）政策空间收窄，短期或刺激意愿有限；6）此外，从一季报利润拆解来看，尽管AI链景气度存在扩散，但总量的“利润企稳”本质上是少数几个行业的点状高强度拉动，多数行业的经营状况仍在磨底。总之，当前基本面总量有韧性且结构性改善方向明确，但旧动能供给尚未出清、新动能尚未形成足够广谱的融资需求，传导的完成需要时间。

两组背离背后是同样的底层逻辑

两组背离看似指向不同方向，实则共享底层逻辑：1）国内新旧动能切换下，传统“增长→融资需求→利率”链条不同以往。2）股债投资者的共同认知是经济结构胜过总量变化。3）中外货币政策预期错位。海外面临“通胀粘性→央行鹰派→市场定价加息”传导，中国央行“适度宽松”基调并面临人民币升值。4）国内资金宽松叠加机构被动配置压力构成短期直接推手。5）中美AI融资模式的差异。

背离如何结束及债市观点

短期来看，资金面从较宽松到均衡的边际变化，是最可能打破当前格局的短期变量；中期来看，关注经济内生动能改善、融资需求能否修复。此外，中国AI企业何时进入“举债扩张”阶段，是一个值得跟踪的结构性变量。对债市而言，当前资金宽松、融资需求偏弱、市场情绪尚未完全退潮，对短期债市仍有支撑。但中期风险也在积累，央行仍在回收中长期流动性，且债市趋势能否进一步演绎仍取决于基本面，债市赔率已显著下降。策略上，前期已建议从“小幅进攻”转向“攻守兼备”。久期策略上不宜继续追涨，继续关注曲线上仍存在凸点的期限和品种。上周，多种扰动交织，波动增大。

风险提示：地缘冲突强度超预期，货币政策宽松超预期，通胀传导超预期

正文

本周策略观点：债市的两个“背离”

上周4月通胀、金融数据相继公布，中美元首会晤，海外长债利率集体飙升，国内股市波动加大，债市仍未摆脱震荡格局、超长端偏弱。周一，股市高开高走，沪指站上4200点关口，能化链推动4月通胀数据超预期上行，早盘收益率上行，TL“跳水”。午后在资金与做多惯性等支撑下，现券、期债反弹并收涨。晚间发布一季度货币政策执行报告，适度宽松基调不改、但未再提降准降息。周二，股市弱势调整，资金面充裕，债市偏强震荡，尾盘或受止盈情绪影响回吐部分涨幅。周三，沪指再刷新高，20Y国债一级发行符合预期，资金面延续宽松，利率整体下行、超长端偏弱。周四，美国总统特朗普访华，叠加日韩股市影响，权益调整。尾盘央行缩量至5000亿续作买断式，4月信贷数据弱于季节性，全天收益率震荡。周五，股市先涨后跌，美、日、英等海外长债利率集体飙升并创新高，中债也受到一定影响，尾盘超长端利率快速上行。全周来看，10年国债活跃券（260005）收益率较前一周下行1BP至1.75%，10年国开债活跃券（260205）下行约2BP至1.83%，30年国债活跃券（2600002）上行1BP至2.26%。10-1年期限利差小幅收窄，30-10年期限利差小幅走阔，信用利差整体走阔。

近期，债市出现两组显著“背离”：

其一，中债与海外债市走势背离——美日长债收益率集体破位，美债30年期升破5%，10年期站上4.5%，日债30年期触及4.0%历史新高，而中国10年期表现震荡偏强，一度下探至1.75%下方；

其二，债市与基本面背离——国内宏观数据整体不弱，但债市表现偏强，对基本面改善几乎“免疫”。

我们认为，这两组背离并非孤立现象，而是全球宏观象限分化、中国新旧动能转换、以及AI产业链在中美不同融资模式的三重结构性力量在不同市场维度的映射。我们将在本篇报告具体分析。

本轮全球长债利率集体突破关键点位。10年期美债收益率突破4.5%，30年期逼近5.1%，均为2007年以来最高。日债的破位更为极端——10年期升至2.73%，为1997年以来最高；30年期触及4.0%，5年期创出1.97%的历史纪录；40年期一度超过4%。英国10年期升至5.0%附近，德国10年期突破3.0%，呈现广谱上行格局。

本轮美债利率的飙升始于2月底美以伊冲突爆发，但推动其持续破位的是多重逻辑的叠加：

1、通胀数据持续超预期，货币政策预期重估。地缘冲突与高油价、经济韧性的影响逐步显现，美国4月CPI同比录得3.8%，创2023年5月以来新高；核心CPI环比0.4%、同比2.8%，均为近期峰值；PPI同比攀升至6%，创四年新高。通胀粘性叠加能源价格高位运行，市场对美联储年底加息的押注升至近五成。新任美联储主席沃什面临“白宫希望降息、数据不支持降息”的两难格局，市场对其通胀管控能力的信心边际松动。

2、财政可持续性担忧推升期限溢价。上周美国30年期国债拍卖结果值得关注——中标利率较高、尾部利差走阔、间接竞标者占比下降，需求端边际转弱意味着市场消化长端供给的能力正在下降。美国国债总额已突破39万亿美元历史新高，地缘冲突进一步加大了军费开支预期。财政赤字驱动的“供给侧推升利率”逻辑，在本轮被再度放大。

3、AI资本开支等结构性需求维持经济韧性，制约利率下行空间。美国4月非农新增就业11.5万；零售销售同比+4.9%，为近8个月最强读数。AI基础设施投资加速推进且对融资成本敏感性偏低，制造业需求持续回暖，美国经济呈现从“复苏”向“过热”切换的迹象，长债利率“易上难下”。

4、美联储换届不确定性影响——米兰离场，沃什登场。当地时间5月14日，美联储理事米兰（Stephen Miran）递交辞呈，离任日期定为沃什（Kevin Warsh）宣誓就任美联储主席之日或之前不久。米兰任内立场偏鸽，多次支持降息，其离任意味着FOMC内部鸽派力量边际削弱。沃什上任后政策沟通和反应函数仍待观察，短期内加大了市场对美联储政策路径的再定价压力。同日纽约联储主席威廉姆斯表态“看不到加息或降息的理由”，也进一步扰动市场预期。

5、伊朗局势短期有再次升级风险，由于石油库存的下降，容易引发通胀非线性变化。

与美债逻辑有交集但又不完全相同，日债本质上是一场“财政扩张+央行缩表+能源进口成本飙升”三重压力下的结构性定价重估。日本央行在过去一年持续缩减购债规模，日债失去“终极买家”保护。面对高市早苗政府21.3万亿日元经济刺激方案带来的供给洪峰以及可能追加的补充预算，脆弱性一览无余。与此同时，地缘冲突推升全球能源价格，日本作为能源净进口国承受的通胀冲击被显著放大。日本4月企业商品价格指数同比涨幅创12年来最大，核心CPI已连续多月超过2%的政策目标。此外，低利率使日元沦为廉价融资货币，套息交易持续压制汇率；日元贬值反过来进一步推高进口成本，形成“贬值→通胀→央行加息→利差仍然较大→继续贬值”的恶性循环。日本央行面临“不加息压不住通胀，大幅加息扛不住财政成本”的两难，长端风险溢价被迫持续重估。

值得强调的是，与2022年俄乌冲突初期全球债市出现的避险交易不同，本轮多国债市普遍未呈现避险特征，而是直接进入抛售模式。核心差异在于：本轮需求端偏强，供给冲击更容易转化为通胀效应而非衰退恐慌。即便后续霍尔木兹海峡重新开放、油价回落，也难以逆转长端利率中枢抬升的趋势——财政赤字的结构性扩张、通胀预期锚定松动、全球债券供给放量，是比短期地缘事件更持久的中期变量。

此外，中外利率传导来看，需要提示一个边际变化：海外利率对中债的间接影响正通过机构跨境资产配置渠道强化。当海内外利差触及极端水平，比价效应驱动机构跨市场资产置换，边际上推动中外利率走势呈现一定正相关性。但整体而言，中债走势仍以国内基本面、政策和资金面为主导，稳定性更强。

与海外债市的一片抛售形成鲜明对照，中国10年期国债收益率年初至今持续下行，4月下旬最低触及1.73%，目前在1.75%附近窄幅波动。更值得注意的是，债市的强势不仅发生在全球利率飙升的背景下，也发生在国内宏观数据并不弱的背景下——两组背离指向同一个问题：什么在驱动中国债市的定价？

国内基本面整体偏强。一季度GDP同比5.0%，4月制造业PMI录得50.3，高于季节性、仍处扩张区间；4月出口同比+14.1%，保持强劲；CPI同比1.2%温和回升，PPI同比2.8%涨幅显著扩大。拆解后发现，亮点是真实的，但结构性特征同样突出。

亮点主要集中在两条核心主线：

1、出口链。一季度出口增长11.9%，4月出口同比+14.1%，增长集中在电力设备、电子和AI相关品类。这不仅是“抢出口”或价格效应，而是中国供应链竞争力在全球绿色转型和AI基建浪潮中的真实体现。即便全球GDP因能源冲击在二季度有所放缓，份额提升足以对冲外需的边际走弱。

2、AI链。AI产业链是出口、制造业投资以及价格传导的重要贡献项。同时，从一季报看，全A非金融利润同比增速10.8%中，AI链贡献超过六成。半导体（核心股）、通信设备、消费电子利润增速分别为+212%、+67%、+48%，且毛利率同步大幅扩张，是唯一实现利润、ROE、毛利率、ROIC四指标同步改善的板块。

与此同时，经济的结构性特征决定了亮点向广谱内需的传导仍在途中：

1、消费修复节奏偏缓。私人消费增速低于GDP增速，消费对增长的贡献份额仍在下滑。消费修复节奏偏慢，背后既有居民收入预期和资产负债表修复偏慢的影响，也与就业结构性压力有关。3月城镇调查失业率升至5.4%，青年就业压力仍待缓解，说明居民部门消费意愿的修复仍需要时间。这一方面与出口结构升级有关——劳动密集型产品出口占比下降，每一美元出口增长创造的就业比过去更少；另一方面，部分制造业在过去几年大规模投资后存在产能过剩，出口订单回升时企业优先提升产能利用率而非扩产招人，就业改善的传导时滞更长。此外，AI中长期提升生产率，但短期带来的替代效应可能加剧就业摩擦。

2、地产仍在调整但边际好转信号值得关注。一季度房地产（核心股）新开工面积同比下降约22%，土地出让收入同比下降24%。虽然部分城市二手房成交有所回暖，但传导链条尚未打通。不过，地产出现局部企稳信号，AI链带动工业企业利润大幅增长，中国楼市持续五年的调整周期是否迎来拐点值得持续跟踪。

3、价格传导尚在起步阶段。一季度GDP平减指数回到0附近，但更多是出口价格和输入性因素支撑，而非内需驱动的广谱性再通胀。PPI回到正值区间主要受国际油价和有色金属（核心股）推动，向核心CPI的传导有限——3月核心CPI约1.1%。PPI与CPI之间的缺口仍然存在，但方向上PPI回升正在逐步向中下游渗透，芯片涨价已向终端传导。

4、融资需求偏弱。4月新增人民币贷款-100亿元，为有数据记录以来第二次单月负值。结构上，企业中长期贷款-4100亿，居民中长期贷款-3408亿，票据融资+12429亿，说明银行（核心股）靠票据冲量维持规模。此外，存款端居民存款-1.94万亿、企业存款-1.25万亿，非银存款+2.47万亿，资金大规模流向理财和基金。

5、政策空间收窄，短期或刺激意愿有限。出口超预期降低了短期稳增长的紧迫性，额外财政加码和货币宽松的可能性在下降。政策框架延续供给端优先，科技自主、能源安全是重心，消费支持推进偏慢。这种政策组合在支撑出口和投资的同时，也意味着内需偏弱的状态可能延续更长时间。

6、此外，从一季报利润拆解来看（《透过财报看中国新旧动能转换》2026.5.13），全A非金融企业同比利润增速10.8%，剔除有色金属（核心股）后降至4.6%；再剔除电子+计算机+通信等AI链后，增速降至0.4%，回到零值附近；如果进一步剔除电力设备和国防军工（核心股），利润增速为-3.0%。尽管AI链景气度存在扩散，但总量的“利润企稳”本质上是少数几个行业的点状高强度拉动，多数行业的经营状况仍在磨底。

总结来看，当前基本面总量有韧性且结构性改善方向明确，但旧动能供给尚未出清、新动能尚未形成足够广谱的融资需求，传导的完成需要时间。

两组背离看似指向不同方向，实则共享同一组底层逻辑。我们自上而下梳理五层逻辑：

1、国内新旧动能切换下，传统“增长→融资需求→利率”传导链条正在系统性弱化。旧经济（地产、基建、重化工（核心股）业）是传统信用扩张主力——高杠杆、重资产、长周期，一旦启动则融资需求可能出现较大变化。但当前旧经济“企稳而未恢复至扩张状态”，地产投资端负增长，基建面临地方土地收入下降的硬约束。新经济（AI、新能源、高端装备）增长迅猛，但融资特征截然不同——资本开支密度偏低，利润快速释放阶段内源融资或足以覆盖扩产需求，尚未进入大规模债务融资阶段。经济增长可以体现在产出、出口和局部价格改善上，却不必自动转化为广谱性的信用扩张和利率上行。4月金融数据已给出最直接的证据——一季度GDP增长5.0%与4月新增信贷为负的“剪刀差”，源于增长结构上出口和AI装备制造的融资强度天然偏低、存量债务消化上企业和居民优先降杠杆、外部不确定性使长期资本开支决策更为审慎三重因素。

2、股债的投资者的共同认知是经济结构胜过总量变化。市场并非不承认增长在改善，而是将其理解为“结构性”而非“全面性”的。出口超预期被理解为份额提升和外需拉动，而非内需强劲；PPI转正被理解为输入性因素，核心CPI仍低说明内生通胀压力不强；增长“前置”特征明显，财政靠前发力、出口抢跑，后续增长动能的持续性仍需跟踪；地产虽有局部企稳信号，但远不足以重建“地产→信用扩张→利率上行”的逻辑。历史上看，2023年初的“强预期”被“弱现实”证伪，2024年出口的脉冲在下半年回落，市场对经济企稳回升形成了更高的证据门槛。此外，输入性通胀的双向影响（通胀的积极影响vs中下游利润挤压）、内部政绩观、全球供应链断裂的尾部风险等也增添了后续基本面的不确定性。

3、中外货币政策预期错位。海外面临“通胀粘性→央行鹰派→市场定价加息”的传导链，欧、英央行由降息预期转加息，日央行在加息通道中，美联储宽松进程受阻。与此同时，国内融资需求偏弱、外部冲击引发的基本面与资本市场不确定性仍存，中国央行明确“适度宽松”基调，市场判断央行不会明显收水，这意味着基本面变化传导到利率的“政策通道”被暂时阻断了。

4、资金较宽松叠加机构被动配置压力构成短期直接推手。4月以来DR001持续处于低位，非银资金同样充裕，理财和债基持续获得净申购，形成“资金流入→收益率下行→申购进一步增加”的正向循环。交易盘成为主要买入力量，配置盘在当前利率水平下追涨意愿有限，但逢调整即有买入，构成不对称的支撑格局。资金之所以如此宽松，是多重因素叠加的结果：中东地缘冲突后货币政策“注入确定性”的基调、人民币升值预期下的结汇压力、信贷需求偏弱导致银行（核心股）体系流动性被动充裕、央行“缩长放短”操作增强了短期资金调节能力但不主动收紧。

5、中美AI融资模式的根本差异。美国AI资本开支推升利率，中国为何没有？

美国AI投资规模更大，且基础设施融资已经深刻渗透至债券市场。超大规模云厂商（微软、谷歌、Meta、亚马逊、甲骨文）和数据中心/高性能计算项目截止2026年5月中旬合计已发行超过4500亿美元债券，涵盖逾二十个不同的发行人。这构成了一个完整的信用生态：超大规模厂商在投资级债券市场直接融资，数据中心项目以项目融资形式发行债券，通常获得投资级评级（A-至BBB），高性能计算项目在高收益债券市场融资。这种融资模式的特征是：大量AI基础设施投资通过债券市场融资，直接增加信用债供给，最终通过供给和信用风险溢价渠道对利率形成上行压力。

回到中国，为什么AI投资没有产生类似的利率效应？可能有几点原因：

其一，中美资本开支规模差异。美国AI资本开支以数据中心建设和GPU采购为主体；中国AI链企业更多集中在光模块、服务器代工、芯片封测等“卖铲子”环节，资本开支密度较低，利润快速释放阶段内源融资足以覆盖扩产需求。从中美科技巨头AI资本开支来看，美国四大云厂商（微软、谷歌、Meta、亚马逊）2026年一季度合计资本开支同比+70%至1320亿美元，全年指引已上调至7000亿美元以上。中国头部科技企业的AI资本开支虽然在快速攀升，但绝对规模仍相去甚远。

其二，中美AI融资渠道差异。美国拥有全球最深的公司债市场，高收益项目也能高效发债融资，中国此类融资渠道和投资者群体相对不发达。此外，中国头部科技企业（阿里、腾讯、字节等）经营现金流和银行（核心股）授信可以支撑当前投资强度，发债规模体量较小；初创公司多依赖股权融资；“东数西算”和各地智算中心本质上是公共基础设施，资金多来自财政预算、专项债和政策性银行贷款。

其三，投资主体行为逻辑不同。美国AI投资主体的判断是：AI基础设施的预期回报率远高于当前借贷成本，愿意以较高利率大规模发债。这种对融资成本的不敏感性最终推高利率。中国的AI投资主体要么较少从债券市场融资，要么融资行为的利率敏感度较高，目前不会通过“对利率不敏感→持续增加债券供给→推高利率”的链路影响市场。

上述差异引出一个前瞻性判断：当中国AI产业链上的企业开始像美国同行一样通过债券市场或信贷大规模融资时，AI对利率的影响转变为“偏上行压力”（增加债券供给、推升融资成本）。这是一个值得持续跟踪的结构性变量。

在明确了背离的成因之后，自然的问题是，这种状态何时以何种方式结束：

短期来看，资金面从较宽松到均衡的边际变化，是最可能打破当前格局的短期变量；

中期来看，核心变量是经济内生动能改善、融资需求能否修复。价格是否能够向下游更加顺畅地传导，地产等旧动能能否触底反弹、传导链条修复，消费、企业利润的广谱性修复等；

此外，中国AI企业何时进入“举债扩张”阶段，是一个值得中期跟踪的结构性变量。当前中国AI链内源及股权融资充裕、不依赖外部债务、对利率不构成上行压力。但当产业链向更重资产环节延伸、竞争加剧推动资本开支超越内源融资支撑能力时，不排除AI企业“举债扩张”。尽管短期内这一条件尚不具备，但中期中国AI企业像美国一样大量债务融资时，利率的定价逻辑也将发生变化。

对债市而言，当前资金宽松、融资需求偏弱、市场情绪尚未完全退潮，对短期债市仍有支撑。但中期风险也在积累，一方面，央行仍在回收中长期流动性，5月来买断式逆回购缩量续作一万亿；另一方面，趋势能否进一步演绎，仍取决于基本面。尽管结构重于总量，但毫无疑问，基本面、尤其是新经济的亮点在增加，“新旧动能切换”正在进入新阶段。这也是为什么我们认为，当前债市赔率已显著下降。10年国债下破1.75%之后，继续下行需要新的触发剂。短期看，股市波动加大的影响值得关注，“固收+”等赎回与风险偏好下降可能有所抵消。中期来看，有必要对基本面因素增加关注，提防量变到质变。

策略上，我们在5月10日周报《人民币的关键点位与市场影响》中已建议从“小幅进攻”转向“攻守兼备”。久期策略上不宜继续追涨，但市场潜在调整空间也有限。10年国债在1.75%以下、30年国债在2.2%附近阻力已较为明确，拉久期的性价比明显弱化，更适合把握交易性机会而非单边押注利率新低。上周地缘、海外债市、股市波动等扰动较多，窄幅波动概率较高。整体上维持震荡市思路，逢调买入、逢高止盈，保持仓位弹性比方向判断更重要。继续关注曲线上仍存在凸点的期限和品种，例如5Y、7Y国开债（骑乘更优）、20Y地方债（利差高）等。普信债3-5年利差尚可，做底仓配置。二级资本债5-7年仍是凸点，可作为结构性配置参考。

本周核心关注：我国4月经济数据、5月LPR报价，欧元区4月CPI，美、欧5月PMI，美联储货币政策会议纪要等。周一将公布我国4月经济数据，关注国内基本面表现。周三将公布我国5月LPR报价，关注会否调降。周三还将公布欧元区4月CPI数据，关注欧元区通胀走势。周四将公布5月美联储货币政策会议纪要、美欧5月PMI，关注美国货币政策基调与美欧基本面表现。此外，本周一有8000亿买断式逆回购到期，关注资金面与市场反应。

风险提示：地缘冲突强度超预期，货币政策宽松超预期，通胀传导超预期。