华泰证券：不追涨也不恐慌，但要降低高拥挤度方向的暴露

来源：华泰证券固收研究

核心观点

近日中美元首会晤利好落地、外部流动性预期收紧，叠加拥挤度较高，市场波动增大。但我们仍认为并未“杀逻辑”，而是进入强结构市的歇脚期，建议投资者不追涨也不恐慌减仓，继续沿“业绩已验证+产业趋势确定”的方向布局，交易核心是高景气板块的置信度。转债方面，我们两周前已不再建议加仓，维持偏中性仓位。考虑到当前转债多空力量相对均衡，偏中性仓位进退更为灵活，因此仓位暂不做大幅调整。此外，转债上周筹码松动迹象明显，“固收+”等资金的动向值得关注。品种选择上，银行（核心股）等权重个券回调后可适当关注，低溢价品种仍是短期交易的最优选择。

股市研判：不追涨也不恐慌，但要降低高拥挤度方向的暴露

当下A股分母端支撑趋于中性，美债收益率快速上行对高估值品种形成压制，同时极致拥挤的交易结构正在出清，这意味着波动或仍持续；但中期看，AI算力（核心股）链产业逻辑没有被破坏，内外大环境整体仍对中国资产偏有利，市场调整反而提供了加仓机会。我们认为当下市场的交易重点是景气度的确定性，结构性行情大概率继续沿业绩+产业趋势确定的方向集中，但会弱化对分母端敏感方向的定价。操作上：1、维持总体仓位，不追涨也不恐慌减仓，歇脚期不等于空仓期；2、结构调整是重点，向景气置信度高的方向集中，减配纯概念品种；3、适度保持红利品种仓位，为歇脚期的波动留足安全垫。

板块关注：AI算力（核心股）硬件链继续内部调整，红利等对冲品种维持配置

我们对本周操作的建议：1、AI算力（核心股）硬件链（业绩已验证方向），维持但继续在内部作调整。核心逻辑是北美Capex加速兑现+1.6T光模块放量+存储芯片利润高增三重支撑。光模块/光通信（核心股），持有为主、逢回调可加仓，但不追高。算电协同、存储芯片；2、电网/特高压。景气确定性强且完全独立于AI叙事，关注特高压设备等；3、新能源产业链，维持配置但降低短期预期。关注电解液等；4、低估值红利品种，维持配置。核心是强结构市歇脚期波动率放大、美债收益率上行压制成长股估值天花板，兼具对冲与交易属性。

转债专题：提前赎回的机会与风险

今年以来超预期提前赎回持续扰动市场，代表性案例包括亿纬、安集等。数据层面赎回博弈看点有：1、前5个交易日溢价率普遍下行。而后有强赎/不强赎品种明显分化，不强赎品种溢价率超过刚开始计数时的水平；2、计数阶段溢价率来看，1-2月处于较高水平，3月明显下行，近期有所抬升；3、公告提前赎回后，转债往往快速下行，但流动性冲击逐步消退后，转债与正股同步回升。总结看，市场默认个券提前赎回是更为稳妥的思路，但有两个方向值得关注：一是不提前赎回品种在计数阶段第10个交易日后的溢价率抬升机会；二是提前赎回品种在流动性冲击结束后，博弈正股小幅反弹机会。

转债建议：偏中性仓位进退自如，提防时间价值损耗

我们在两周前已经不建议再加仓，维持偏中性仓位。除股市外，密切关注“固收+”等资金会否止盈。考虑到转债本身多空力量偏均衡，且偏中性仓位进退自如，仓位暂不做大的调整：1、积极因素，供需仍较失衡，对转债指数形成支撑，今年以来估值也未出现大幅回调。复盘看转债指数短期回调2%-3%后，往往能催生交易机会；2、消极方面，当前转债性价比偏弱、债底缺乏支撑、市场缺少配置型资金兜底。且如果未来股市延续震荡格局，转债面临的时间价值磨损较为严重，“固收+”等资金动向也值得关注；3、品种上，银行（核心股）等权重品种回调后值得更多关注，低溢价品种仍是短期交易的最优选择。

风险提示：正股不及预期；债基赎回带来流动性冲击；个券退市或信用风险。

正文

01 上周市场复盘与思考

股市回顾：

1、指数层面：三大指数涨跌不一，上周上证指数下降1.07%，创业板指上升3.50%，深成指下降0.02%。

2、成交量：市场日均成交额为3.37万亿元。

3、市场主线：上周A股整体震荡下跌，表现为整体走弱，有色金属（核心股）板块整体承压。周一，三大指数集体上涨，存储芯片、 半导体（核心股）等板块涨幅居前，贵金属（核心股）、港口航运等板块表现落后；周二，三大指数涨跌不一，电网设备、非金属材料等板块涨幅居前，煤炭开采加工、油气开采及服务等板块表现落后；周三，三大指数集体上涨，电源设备、电力等板块涨幅居前，保险、能源金属等板块承压。周四，三大指数集体下跌，猪肉、环氧丙烷等板块涨幅居前，能源金属、小金属等板块承压。周五，三大指数集体下跌，氟化工概念、人形机器人等板块涨幅居前，贵金属、工业金属等板块承压。

4、板块方面：中信一级板块方面，通信、电子、机械等指数表现较好。概念板块上，国家大基金持股、中芯国际概念、光刻机等概念涨幅显著。风格方面，上周小盘指数（-0.94%）弱于大盘指数（-0.12%），创业板指（3.50%）强于上证50（-1.53%）。

转债回顾：

1、指数表现：中证转债指数下降2.84%（年初以来上升3.43%）。

2、转债成交量：上周转债日均成交量819.83亿元。

3、转债估值：估值上周明显承压，但当前绝对值仍较高。

4、新券表现：上周珂玛、金杨、斯达转债上市。

5、条款博弈：上周，华特、帝尔、富春、新港转债等公告赎回；翔丰转债等公告不赎回；小熊转债等公告下修；伟22转债提议下修；金威、中特、宝莱、东宝、正元转02、芯能转债等公告不下修。

02 股市展望

上周我们判断市场正从“业绩验证”切换至“叙事主导”，“趋势在，但随时波动”，而且我们多次强调了AI算力（核心股）等高拥挤方向赔率下降、赚钱难度将快速上升，建议减配纯概念品种、补充独立景气方向、适度提升红利仓位等建议。事后来看，虽然市场前半周表现好于我们预期但后半周交易情绪及赚钱效应的翻转速度都很快，指数波动徒然增大，周四周五都出现了单日大面积下跌现象，局部板块甚至出现资金踩踏，这都验证了我们此前对市场大方向及板块节奏的谨慎判断。

市场在短暂冲高之后，出现了一段快速调整、局部甚至呈现急跌。我们通过以下几个“盘面语言”，就足以解读当下市场状态：

1、前半周中美元首会面驱动市场情绪冲高，核心股指均在上周二创出新高，但该点位都仅维持了不到两天就出现且放量成交回落，这都说明指数本身的上行动能已经有所枯竭；

2、局部方向调整的烈度超了正常的震荡回调水平，譬如周三单日成交3.39万亿且有近4400只个股收跌，周四、周五延续大面积下跌，赚钱效应从周初的亢奋急速切换至恐慌；

3、板块分化的极差仍很大，仅通信（核心是光模块/算力（核心股））一个板块有正收益，其他（核心股）如有色、军工（核心股）、钢铁均有不小跌幅，板块表现的“高极差”仍未消退，意味着当下市场分歧仍很大。

而市场波动增大的背后，我们分析有三个原因：

一是，短期中美元首会晤顺利结束。利好兑现通常意味着此前的市场预期差被充分定价，再加上行情演绎已经较为极致，部分抢跑资金要面临是否止盈的决策。而在当下市场没有新利好的情况下，大多数获利盘没有继续持有的理由；

二是，美债收益率的快速上行也削弱甚至动摇了科技牛、成长股的“分母端逻辑”。上周沃什正式接任美联储主席、伊朗僵局未解叠加油价仍在高位，导致年内降息预期进一步下降。再加上美日高债务风险引发市场担忧，导致全球债市出现联动抛售，全球流动性宽松的叙事开始被重新定价，这或将对高估值成长股造成逻辑上的压制；

三是，前期连日的结构性行情快节奏演绎，也导致了A股自身的交易结构趋于极致。两融余额创新高、A股单日成交放天量、双创品种PE早已达到历史最高水位等，上述信号早在五一长假前就已出现，极致结构积累了不小的内生调整需求，上周的波动在意料之中。

但短期波动不代表强结构市结束，我们认为当下强结构市格局没有改变，只是进入了一个“强结构市歇脚期”。理由是：

1、从历史上各轮牛市的经验看，上涨趋势中的回调节奏往往同样也偏快，通常大牛市中至少有两到三次幅度在10%以上的调整，譬如2006至2007年的“530”、2015年初调整、2019年4至5月，事后来看，这几次回撤都是牛市进程中的正常歇脚。本次上证从4258高点回落至4114附近，幅度仅约3.4%，尚属温和、仍在可控范围之内；

2、当下显然还未没有“杀逻辑”，更多是过度拥挤，也未出现所有板块同步杀跌且缺乏抵抗的现象，通信板块逆势上涨也说明了市场不是普跌、而是继续做“景气定价”，非常类似于2019年下半年等由流动性驱动转为盈利驱动的阶段；

3、全球流动性预期（主要是美联储降息节奏）有弱化，但国内场外资金仍然充沛、场内流动性也未出现大的风险信号。当下只能说内外流动性合力趋于中性，但不代表转向。当然，如果美债收益率继续快速上行、全球市场联动定价，则需要关注流动性环境是否转为偏不利。

因此，当下市场的核心分歧不是“强结构市还在不在”，而是“强结构市的驱动逻辑有没有切换”。

今年以来，A股行情的核心驱动力就是流动性和AI产业叙事，但在当前位置，这两股力量都出现了边际变化。一方面，美债收益率上行叠加国内债市维持低位震荡，意味着流动性宽松预期推升股市估值的阶段基本已经过去；另一方面，AI不再普涨，而是其中光模块等已经得到业绩验证的方向逆势上涨，说明了市场更倾向于正面定价那些有产业叙事和Capex加速兑现双重逻辑的方向，而弱化依赖地缘催化或主题热度的方向。我们认为，强结构市歇脚期不等于空仓期，当下市场最核心的交易逻辑是“景气度的置信度”。

决定这轮歇脚期持续时间和结束方式的关键变量有哪些？我们提示主要关注三点：

1、AI算力（核心股）链已得到业绩验证，大多数投资者仍不愿轻易减仓，关注2026半年报业绩能否继续兑现。若分母端支撑力度减弱，理论上需要更强劲的分子端才能驱动行情持续演绎，否则只能转为消化现有高估值的震荡行情；

2、沃什的具体政策动向以及美联储降息节奏，观察30年美债是否会在5%上方站稳等信号，这也将决定全球成长股的“估值天花板”会进一步下移还是逐步企稳，以及外资对人民币资产的配置力度；

3、中东地缘局势，尤其是近期不确定性有可能再次增大，关注美以伊三方在停火协议上的谈判与拉扯进展。

策略方面，我们判断当下市场处于强结构市歇脚期，建议投资者不追涨也不恐慌减仓，继续沿“业绩已验证+产业趋势确定”的方向交易，但要降低对分母端敏感方向的暴露。短期看，当下A股分母端支撑趋于中性，美债收益率快速上行对高估值品种形成压制，同时前期极致拥挤的交易结构正在出清，这意味着波动仍可能持续；但中期看，AI算力（核心股）链的产业逻辑没有被破坏，内外大环境整体仍对中国资产偏有利，市场调整反而提供了加仓机会。我们认为，当下市场的交易重点是“景气度的确定性”，结构性行情大概率继续沿“业绩已验证+产业趋势确定”的方向集中，但会弱化对分母端敏感方向的定价。操作上，我们建议投资者：1、总体仓位维持，不追涨也不恐慌减仓，歇脚期不等于空仓期；2、结构调整是重点，向景气置信度高的方向集中，减配纯概念和依赖主题催化而缺乏业绩支撑的品种；3、适度保持红利品种仓位比例，为强结构市歇脚期的波动留足安全垫。

配置方面，基于近期市场变化，本周我们对各主线和细分板块进行如下调整：

主线一：AI算力（核心股）硬件链（业绩已验证方向），维持但继续在内部作调整。核心逻辑是北美Capex加速兑现+1.6T光模块放量+存储芯片利润高增三重支撑，景气度置信度最高。可插拔光模块的主流地位反而延长了龙头的高景气窗口，子方向上建议：

1、光模块/光通信（核心股），产业景气确定性最强，持有为主、逢回调可加仓，但不追高；

2、算电协同（电力基础设施、液冷散热），拥挤度低于硬件品种，且受益于AI数据中心“电荒”逻辑，是性价比更优的扩散方向；

3、存储芯片，景气度无争议但A股标的拥挤度偏高，适合持有但不宜新开重仓。

主线二：电网/特高压。一方面是有“十五五”国网4万亿投资规划、Q1投资同比增速超37%等硬数据支撑，景气确定性强且完全独立于AI叙事；另一方面，AI数据中心电荒也为电网投资提供了额外的需求增量：

1、特高压设备/输变电，投资节奏最明确、订单能见度最高的子方向；

2、配网升级/电网数字化，南网连续五年创新高投资，受益新型电力系统建设；

主线三：锂电/新能源产业链，维持配置但降低短期预期。核心逻辑是碳酸锂价格上行、储能（核心股）排产改善等中长期景气趋势未变，但短期面临两个问题：一是宁德时代“锂矿返利”计划引发产业链利润分配格局变差预期，中游毛利率被挤压；二是上周能源金属大幅回撤导致市场情绪不佳。我们维持中长期配置判断，但短期建议等待情绪企稳后再加仓：

1、电解液/六氟磷酸锂，供需最紧的子方向，回调后性价比改善，适合逢低布局而非追涨；

2、磷酸铁锂正极/负极材料，仍博弈储能（核心股）+动力双轮驱动。

主线四：低估值红利品种，维持配置。核心逻辑是强结构市歇脚期波动率放大、美债收益率上行压制成长股估值天花板，防御性配置的性价比正在提升：

1、银行（核心股），防御属性和配置逻辑兼备；

2、公用事业/电力，受益于电网投资+煤价成本改善，兼具景气与防御属性。

03 转债展望

我们在上周周报中的建议是“转债短期尚未出现大开大合机会，建议保持中性仓位并微调结构”。结果来看，上周转债大幅调整，回调幅度、区间波动都超过了正股，表现明显偏弱。市场表现也符合我们近期观点。

年初以来，超预期提前赎回持续扰动转债市场，代表性案例包括：

1、3月30日亿纬转债发布提前赎回公告，收盘时溢价率仍超过20%。而后两个交易日，亿纬转债调整幅度接近30%。亿纬转债影响较大，主要是其是大盘个券（50亿余额）且机构普遍有持仓；

2、3月2日安集转债发布提前赎回公告，其转债溢价率仍有17%。市场对其赎回的预期可能存在不足，赎回计数最后一日，溢价率不降反升。而后其单日跌幅超20%；

3、3月13日中宠转2发布提前赎回公告，而后其开盘跌幅超15%，溢价率由13%快速压缩至-1%。中宠转2与安集转债类似，市场对其赎回预期的博弈较为激烈。中宠转2在赎回计数阶段，溢价率曾由10%压缩至3%，而后在最后两日又拉升至13%。最终赎回落地与市场预期可能有所偏差；

4、其他（核心股）典型个券还包括天箭转债、赛龙转债等。

在股市上行环境下，今年无疑是提前赎回的博弈大年。市场自然也有超预期不提前赎回案例，这部分个券同样收获了不错的收益：

1、年初至今，涉及赎回博弈的标的超过100支，占全市场存量券的30%以上。从结果看，62支提前赎回，57支公告不提前赎回。受剩余期限压力影响，提前赎回仍是公司更普遍的选择。我们重申，在赎回不确定性较高时，默认个券将提前赎回可能是更稳妥的思路；

2、亿纬、安集等个券提前赎回博弈失败的损失非常严重。但也有不少品种，因不提前赎回大幅拉升。典型如双良、航宇等，不提前赎回公告后溢价率拉升超10%；

3、我们认为博弈提前赎回个券的关键在于，个券的平价溢价率能否提前归零。今年以来高估值环境下，个券溢价率普遍偏高，转债性价比远不如正股。而如果临近赎回的品种溢价率已提前压缩至负值，反而成为不错的交易品种，同时还有小概率博弈不提前赎回带来的估值提升。

今年以来赎回博弈还有哪些数据值得关注？

第一、赎回博弈品种的溢价率走势。通过对今年所有进入赎回计数阶段的个券数据进行综合分析，可以观察到以下规律：

1、在计数阶段的前5个交易日，无论最终是否提前赎回，个券的溢价率普遍下行，压缩幅度约为2-3个百分点；

2、此后走势明显分化，提前赎回品种的溢价率继续压缩，至公告日平均约为4%；而不提前赎回品种在计数阶段的第5至第10日，溢价率表现相对平稳，随后甚至有所上行，超过刚开始计数时的水平；

3、公告日后一个交易日，提前赎回品种的溢价率小幅压缩，不提前赎回品种的溢价率则进一步上行。值得关注的是，提前赎回品种在公告日后溢价率出现小幅回升，但这更多源于数据层面的扰动。部分品种在公告后一日溢价率快速压缩至负值，随后修复至0附近，从而拉高了整体均值。

第二、提前赎回计数阶段溢价率的时序变化。数据采用周度均值处理，虽可能受部分极端品种（如溢价率仍超30%的个券）扰动，但整体趋势与实际体感基本一致。一方面，1-2月期间，无论最终是否提前赎回，个券溢价率普遍处于较高水平，市场仍较为火热；另一方面，计数阶段溢价率经历了两次明显回调。2月自高位显著下行，随后在3月多只超预期提前赎回品种的冲击下，溢价率进一步压缩至合理水平。值得注意的是，近期这一数据又出现明显反弹。

第三、公告提前赎回后的走势。在公告强赎之前，正股通常表现较好，毕竟若正股走势偏弱，大概率无法触发赎回条件。而转债受制于溢价率，整体涨幅为负。强赎公告后，正股受潜在流动性冲击影响自然下行，转债也跟随下跌。大约4-5个交易日后，流动性冲击逐步消退，转债与正股同步回升，但转债的整体高度明显不及强赎之前。当然，这一走势可能受到今年以来股市整体偏强的影响。从更普遍的规律看，转债公告强赎后，即便流动性冲击结束，后续也不一定能够反弹。

综上，如何看待后续的赎回博弈问题？

1、在赎回不确定性较高的情况下，默认个券将提前赎回可能是更为稳妥的思路，仅博弈部分确定性较高的品种即可；

2、溢价率并不能完全反映赎回预期，亿纬、双良即为正反典型案例，赎回博弈仍需依赖充分的信息沟通；

3、当然，在转债整体性价比降低的环境下，赎回博弈仍是一个不错的超额收益来源。从数据视角看，有两个方向值得关注：一是不提前赎回品种在计数阶段第10个交易日后的溢价率抬升机会；二是提前赎回品种在流动性冲击结束后，可尝试博弈正股小幅反弹带来的转债修复机会。

策略方面，我们在两周前已经不建议再加仓，维持偏中性仓位。除股市外，密切关注“固收+”等资金会否止盈。考虑到转债本身多空力量偏均衡，且偏中性仓位进退自如，仓位暂不做大的调整，关注大幅调整的权重品种。上周转债大幅调整，回调幅度、区间波动均超过正股，筹码松动明显，与我们近日判断基本一致。我们认为，市场调整后仍应维持偏中性仓位、适度参与短线交易和调整中的布局机会，主要是当前多空因素仍相对平衡：1、积极因素，供需层面仍较失衡，对转债指数形成支撑，今年估值也未出现大幅回调。并且复盘看，转债指数短期回调2%-3%后，往往能催生一定的交易机会；2、消极方面是，当前估值下，转债性价比偏弱、债底缺乏支撑、市场缺少配置型资金兜底。并且还有考虑，如果未来股市延续震荡格局，转债面临的时间价值磨损可能较为严重，“固收+”等资金动向也值得关注；3、品种选择上，银行（核心股）等权重品种回调后值得更多关注，部分上周调整幅度较大的品种或存在一定机会。此外，低溢价品种仍是短期交易的最优选择。

风险提示

1）正股走势不及预期。

2）债基赎回带来流动性冲击。

3）个券退市风险。弱资质正股有可能引发转债退市和相关信用风险传导。

文章来源

研报《考验景气的置信度》2026年5月17日

张继强S0570518110002 | SCF AMB145 研究员

殷 超S0570521010002 研究员

方翔宇S0570122070155 研究员