中信证券：通胀+宽松并存助力商品牛市

文｜明明 余经纬 陈炳丞 秦楚媛 周昀锋

随着美以伊冲突的持续演化，霍尔木兹海峡解封仍没有清晰的时间表，导致原油价格维持在高位。若未来通胀更高，美联储降息可能更加困难，影响大宗商品市场的牛市。但我们通过对美联储新主席表态的分析，判断美联储面对高通胀的反应可能会更不灵敏，政策组合可能是“先降息，后缩表”。年内商品市场可能迎来通胀+宽松的利好环境。叠加多数商品普遍面临供需不平衡的利多基本面，我们认为年内商品牛市值得期待。

▍美以伊地缘冲突持续发酵，霍尔木兹海峡通航受阻造成全球原油供给大幅收缩，推升油价高位震荡并加剧全球通胀上行压力，形成制约大宗商品市场上行的传统利空预期。

当前市场对霍尔木兹海峡通航受阻逐步脱敏，但3月以来霍尔木兹海峡运输量较战前出现断崖式下跌。即便后续海峡通航恢复，战争造成的海湾地区产能、基础设施损失也将有较长时间影响，叠加全球原油闲置产能偏低，油价高位运行态势短期难以逆转，可能持续抬升全球通胀水平。受高通胀预期影响，市场可能担忧美联储放缓降息甚至重启紧缩政策，进而压制各类大宗商品的上涨行情。

▍新任美联储主席沃什的货币政策可能是“先降息、后缩表”，年内美国或将形成通胀叠加货币宽松的特殊格局，利好大宗商品走势。

通过整理凯文·沃什的公开表态，总结其货币政策观点：财政及货币扩张是通胀主因，AI产业长期通缩效应。但我们判断沃什的缩表主张并不现实，当前美债规模增长迅速，单纯缩表难以有效紧缩广义银根。另外，当前美债利率处在高位、海外需求可能走弱，快速缩表易引发金融波动。叠加白宫稳增长、降利息支出诉求，缩表进程料将更延后。

▍降息紧迫但理由可能并非AI通缩，而是白宫诉求，因此可能与高通胀并存。

我们认为美国企业目前的AI替换人力是出于未来科技竞争考虑而非成本考虑，短期还没有通缩压力。因此沃什主张降息更可能是顺应白宫诉求，刺激美国传统经济部门增长，也就对高通胀敏感度更低。综合来看，我们判断美联储年内更可能维持“先降息后缩表”的宽松组合，打破高通胀压制商品行情的传统逻辑，为大宗商品上行提供宽松货币环境。

▍年内大宗商品市场供需错配特征显著，叠加资源民族主义升温，全品类商品牛市行情具备坚实基本面与宏观环境支撑。

基本面方面，各类大宗商品供需错配格局凸显，基本面普遍具备上行支撑。原油受航道封锁、产能受损影响，供给紧张格局长期延续；AI产业高速发展拉动算力（核心股）、能源建设需求，推动各类金属需求高增，而全球金属产能扩张受限。农产品受化肥供给短缺、厄尔尼诺气候预期冲击。贵金属（核心股）依托全球去美元化趋势，美国军事话语权弱化有可能进一步放大。除此之外，当前全球地缘局势更不稳定，资源民族主义更快兴起，印尼、刚果（金）等多国纷纷收紧矿产出口政策，资源国议价能力持续提升，有望重塑全球商品定价格局。整体来看，多重利多因素共振，年内商品牛市行情值得期待。

▍风险因素：

美联储降息不及预期，美以伊战争烈度升级风险，全球算力（核心股）基建增长不及预期，美国经济增长不及预期。

本文节选自中信证券研究部已于2026年5月19日发布的《大类资产观察—通胀、宽松并存助力商品牛市》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。