中信建投：海外长债收益率近期大幅飙升，在人民币汇率维持强势和美股科技股业绩亮眼持续上涨的背景下，不会对A股造成明显冲击

券商研报精选 2026-05-25 07:43:02

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文｜夏凡捷

海外长债收益率近期大幅飙升，我们认为在人民币汇率维持强势和美股科技股业绩亮眼持续上涨的背景下，不会对A股造成明显冲击。国内景气分化加剧，资金或将继续抱团AI算力（核心股），风格主线的切换尚未到来。重点关注：AI（半导体（核心股）、光通信（核心股）、电子布、服务器等）、有色金属（铜铝等）、新能源（锂电、钠电、风电、核电、电网）。主题关注：存储芯片链（“两存”上市映射）、玻璃基板、MLCC、炒股软件等。

美日长债收益率大幅上行，需要担忧吗？

美日长债收益率近期大幅飙升，未来也大概率维持高位震荡，易上难下，A股投资者需要为此感到担忧吗？我们认为潜在的担忧主要有两点：一是流动性恶化是否对A股估值产生影响；二是美股科技股是否会受到利率上行冲击，从而拖累A股科技板块。从流动性视角来看，当前海外长债收益率上行不会明显影响A股，核心原因是当前人民币汇率仍然维持强势，未受到美中利差拉大的影响，市场对美元和人民币的信心已经和2022年截然不同。从科技映射视角来看，在一季报业绩亮眼的情况下，美股科技龙头完全可以无视通胀上行和无风险利率的攀升继续上涨。因此，当前美股科技股的强势表现不但不会拖累A股科技板块，反而有望在映射逻辑下形成拉动。后续如果利率上行速度可控，美股有望继续延续强势。从全球市场年初至今的表现来看，也呈现出距离AI越近表现越好，距离AI越远表现越差的特征。

景气分化加剧，资金继续抱团AI算力（核心股）

由于新旧经济和内外需的景气分化加剧，资金对AI算力（核心股）等高景气赛道的抱团有增无减。从年初至今融资买入净流入的资金结构中可以清晰的看到，融资资金大多集中在电子、通信、有色金属（核心股）、机械设备和电力设备等高景气行业。消费、地产等行业板块则少有资金流入甚至出现了资金净流出。从近期宏观经济数据来看，我们认为风格主线的切换尚未到来，在全球AI高景气和科技股上行的大背景下，资金仍将继续抱团AI算力方向。

行业配置思路与后市关注方向

在行业配置思路上，我们延续中期策略展望《双牛并驱，指数再上新阶》提出的“景气为纲”投资思路，继续聚焦“算力（核心股）牛+复苏牛”双主线：

算力（核心股）牛：布局一季报业绩最佳的细分环节，光通信（核心股）、存储芯片环节弹性最为突出，英伟达产业链绑定较深的环节更受益。重点关注：半导体（核心股）、光通信、电子布、PCB/CCL等方向。

复苏牛：美伊谈判有望获得阶段性成果，油价有望下行利好有色金属（核心股）板块，重点关注铜铝等工业金属机会。新能源则受益于全球能源转型，看好锂电、风电（核心股）、核电（核心股）、储能、电网等行业持续高景气。

近期三大主题机会：“两存”上市的产业链映射、AI算力（核心股）的细分高景气环节挖掘（玻璃基板（核心股）、MLCC）和炒股软件的政策红利均值得关注。

美日长债收益率大幅上行，需要担忧吗？

近日以美国日本为代表的多国长期国债收益率出现了明显上行，其中美国10年期国债收益率5月19日升至4.67%高位，3月底上升37个基点，日本10年期国债收益率则达到 2.783%，创1996年以来的新高（较3月底上行 41.5 个基点），30 年期和 40 年期国债收益率分别创历史新高。

地缘政治冲突引发的输入性通胀压力是美日长债收益率走高的直接原因。自2月底美伊冲突爆发以来，霍尔木兹海峡通行持续受阻，导致国际油价累计上涨约60%，布伦特原油价格维持在110美元/桶以上的高位。能源价格上涨迅速传导至终端消费价格，美国4月CPI同比升至3.8%，PPI同比更是达到6%（2022年3月以来最高），远超市场预期。日本作为能源进口依赖度极高的经济体，受到的冲击更为直接，市场普遍担忧日本央行加息步伐已落后于物价上涨速度。

美联储人事变动也成为美债收益率突破关键点位的核心触发因素。5月13日，美国参议院正式确认凯文·沃什出任下一任美联储主席，接替鲍威尔。沃什被视为鹰派代表，其任命消除了市场对未来宽松政策的预期。由于沃什的任命发生在通胀数据连续超预期的背景下，这导致市场对美联储货币政策的预期出现剧烈重估，根据最新的联储观察数据，市场预计今年12月美联储就会开启加息。

往后看，美日长债收益率大概率维持高位震荡，易上难下，A股投资者需要为此感到担忧吗？我们认为潜在的担忧主要有两点：一是流动性恶化是否对A股估值产生影响；二是美股科技股是否会受到利率上行冲击，从而拖累A股科技板块。

流动性视角：关注人民币汇率，预期依然稳定

从宏观流动性视角看，全球货币政策似乎已经进入周期高点开始掉头向下（货币政策收紧）。从微观资金面视角看，A股增量资金依然充裕，险资、两融、公募、私募等增量资金持续流入。从各国利率视角看，美日等多国长债收益率已经大幅上升，而我国各期限国债收益率水平均表现稳定，国内货币依然维持宽松。这会对市场产生怎样的影响？A股对宏观流动性还是微观资金面更加敏感？是国内还是全球无风险收益率主要决定A股估值定价？

在年初的专题报告《时代机遇，制度红利——2026年A股资金面展望（上）》中，我们明确指出：2026年全球降息周期进入下半场，宏观流动性环境延续有利态势，但政策的边际改善幅度逐步收敛。事实上，目前全球央行降息比例已经开始下降，越来越多央行在高通胀压力下开始加息。虽然主要经济体尚未进入加息周期，但投资者已经逐步认识到降息周期正进入尾声。对于A股来说，流动性的直接影响来自增量资金的流入情况，在《资金护航，景气为纲——2026年A股资金面展望（下）》中，我们预计2026年A股将迎来可观量级的增量资金，有望推动慢牛行情的持续。数据显示，年初至今两融渠道已经迎来了超过3500亿增量资金净流入。正如我们前期持续强调的，本轮牛市的核心逻辑正从流动性转向基本面，经济复苏周期下宏观流动性环境虽然面临收紧的风险，但基本面的改善将推动指数的进一步上行，也能吸引更多增量资金流入，微观流动性改善下牛市行情依然得以持续。

另外，我国当前国债收益率仍然稳定在偏低水平，中枢并未出现明显上抬，投资者为何担忧美日等外国长债收益率上行对A股的估值冲击？到底是国内还是全球无风险收益率主要决定A股估值定价？我们认为，投资者出现这类担忧主要是源于2019年以来全球流动性环境变化对A股的巨大影响，尤其是2022年俄乌冲突后美国通胀上行推动美联储进入加息周期，成为A股流动性恶化和市场牛转熊的重要原因。那么海外流动性为何会影响A股估值？当前海外长债收益率上行也会冲击A股吗？

我们的观点是，当前海外长债收益率上行不会明显影响A股，核心原因是当前人民币汇率仍然维持强势，未受到美中利差拉大的影响。2022年加息周期下，美中利差大幅抬升，大量企业担忧人民币贬值风险，选择持有美元投资美元资产，结果人民币汇率大幅走贬，A股流动性急剧恶化，市场由牛转熊。2025年以来，A股市场流动性逆转，一个重要原因是中国出口持续强势和中美关系稳定下，人民币汇率持续稳定升值，升值预期下大量企业的美元结汇意愿明显改善，推动市场流动性充裕，A股估值中枢不断抬升。

因此，人民币汇率走向才是我们观测资金结汇意愿和资金流动性的核心指标，当前美日长期国债收益率虽然大幅上行，但并未对人民币汇率造成冲击。一方面，出口强势和基本面相对优势推动“待结汇盘”的结汇加速，市场形成“升值—结汇—再升值”的正反馈机制。另一方面，去年以来全球外汇储备去美元化趋势加速，美国长债收益率上行对美元指数的拉动作用显著下降（与2022年形成鲜明对比），考虑到当前美国长债收益率已经处于较高位置，预计后续对人民币造成的贬值压力有限。因此，从流动性视角来看，我们认为当前人民币汇率稳健走强，海外长债收益率上行对A股的流动性冲击较小，未来更关注A股增量资金情况和国内货币政策动向。

科技映射视角：关注美股科技股表现，当前依然强势

美国长期国债收益率上行同样可能对美股科技股造成冲击，通过中美的科技股映射逻辑传导到A股科技板块，从而对A股造成负面影响。对于这一担忧，我们认为无风险收益率并非美股科技股唯一的定价因素，在一季报业绩亮眼的情况下，美股科技龙头完全可以无视通胀上行和无风险利率的攀升继续上涨。当前美股我们看到的就是这种情况。

因此，当前美股科技股的强势表现不但不会拖累A股科技板块，反而有望在映射逻辑下形成拉动。展望后市，我们仍应关注美债利率上行速度，如果超预期加速上行可能引发美股科技股的回调，同时冲击A股。如果利率上行速度可控，美股有望继续延续强势。

从当前经验来看，如果油价飙升推动美债利率上行，特朗普将更有可能释放与伊朗的缓和信号，加速美伊双方的和谈进程。据新华社报道，特朗普于当地时间23日下午在社交媒体发文，称美国与伊朗已基本谈成一份协议，有待美伊双方及相关伊斯兰国家最终敲定。协议内容包括开放霍尔木兹海峡。特朗普表示，他刚刚同沙特阿拉伯、阿联酋、卡塔尔、土耳其、埃及、约旦、巴林等国领导人以及巴基斯坦陆军参谋长穆尼尔通电话，主要讨论伊朗以及“与和平谅解备忘录相关的所有事宜”。他写道，“一项协议已基本完成谈判，正待美国、伊朗以及上述各国最终敲定”，协议最终事项和细节目正在商讨中，不久将公布。协议的诸多内容包括开放霍尔木兹海峡。不过伊朗半官方媒体法尔斯通讯社随后提出质疑，称特朗普关于霍尔木兹海峡重新开放的说法“不属实”，海峡将继续由伊朗控制。

全球市场表现：距离AI越近表现越好，距离AI越远表现越差

海外国债收益率上行是否会冲击新兴市场股市表现？从年初至今全球主要股市表现来看，一个特征非常明显，即一国经济距离AI越近股市表现越好，距离AI越远股市表现越差。东亚经济体如韩国、台湾、日本股市由于半导体（核心股）行业权重占比高，AI浪潮中最为受益，年初至今表现最强。中美两国股市也同样受益于AI产业发展稳步上行。欧洲和东南亚国家股市则距离AI较远表现平淡，印尼综指近期甚至出现加剧下跌的局面。

展望后市，预计这一景气分化还将继续。鉴于我国AI产业发展进程和中国企业的参与度，A股后续有望维持强势表现。

景气分化加剧，资金继续抱团AI算力（核心股）

4月宏观经济数据已经出炉，景气分化还在进一步加剧。积极因素包括物价回升、出口强劲、新兴产业景气度高，反映战略新兴产业景气度的EPMI指数3-5月均处于荣枯线上方。而反映传统经济景气度的社融存量同比、贷款余额同比等指标则持续走低。内需消费同样低迷，4月社零同比增速降至0.2%的低点，大幅低于2024年以来3%的中枢水平，社零环比（季调）增速甚至降至-0.48%，为近年来最低水平。

由于新旧经济和内外需的景气分化加剧，资金对AI算力（核心股）等高景气赛道的抱团有增无减。从年初至今融资买入净流入的资金结构中可以清晰地看到，融资资金大多集中在电子、通信、有色金属（核心股）、机械设备和电力设备等高景气行业。消费、地产等行业板块则少有资金流入甚至出现了资金净流出。从近期宏观经济数据来看，我们认为风格主线的切换尚未到来，在全球AI高景气和科技股上行的大背景下，资金仍将继续抱团AI算力方向。

行业配置思路与后市关注方向

继续聚焦“算力（核心股）牛+复苏牛”双主线

此外，近期三大主题机会：“两存”上市的产业链映射、AI算力（核心股）的细分高景气环节挖掘（玻璃基板（核心股）、MLCC）和炒股软件的政策红利均值得关注。

“两存”上市的产业链映射

“两存”上市是A股存储产业链当前行情最大的催化剂，市场预计IPO融资扩产将进一步推升行业景气度。其核心逻辑在于“融资→扩产→订单传导”的产业传导路径。目前长鑫科技科创板IPO正在进行，拟募资主要用于产能扩张、技术升级及前瞻研发；长江存储已完成股改，最快于2026年6月中旬向科创板递交上市申请，市场预期募资规模达数百亿元。存储芯片制造是半导体（核心股）行业资本密集度最高的环节之一，IDM巨头扩产将直接转化为上游半导体设备、材料、封测环节的订单增量，驱动供应链企业业绩释放。

巨型IPO上市的产业链映射行情早有先例。回顾2020年中芯国际科创板上市案例，其以27.46元/股发行价登陆科创板，募资总额达532.30亿元，刷新科创板IPO募资纪录，成为A股十年来最大规模IPO。7月16日上市当日开盘价95.00元，涨幅达245.96%，收盘报82.92元，全天成交额479.67亿元，换手率53.08%。上市前夕，市场已持续预热，自5月9日宣布IPO计划以来，申万半导体（核心股）相关指数开始明显上涨，7月7日宣布申购新股后指数大幅拉升，至7月13日达到顶峰；从个股上看，在上市预期推动下，北方华创、沪硅产业等均实现股价的快速上涨，中微公司2020年净利润同比增长133%至176%，受益于设备市场景气及间接持有中芯国际股票的公允价值变动。上市完成后，相关指数均在随后一段时间内小幅跌落回调，高热景气度开始出现阶段性调整。在整个上市过程中，半导体设备与材料行业表现强劲，申万半导体行业指数2020年全年涨幅达61.29%，在申万电子各子板块中涨幅居首。

中芯国际的产业链映射行情贯穿了设备、材料、封测整条供应链，为当前“两存”IPO提供了可参照的历史镜像。随着“两存”上市募资落地并启动新一轮产线建设，国内相关企业有望迎来更强烈的订单传导与业绩增长（核心股）。当前市场伴随着上市预期的催化，上述景气逻辑正在提前演绎。建议重点关注以下方向：半导体（核心股）设备、半导体材料、封装测试、芯片设计。

AI算力（核心股）的细分高景气环节挖掘（玻璃基板（核心股）、MLCC）

玻璃基板（核心股）

玻璃基板（核心股）作为先进封装关键材料，凭借优异的平整度、耐热性及信号传输性能，正加速替代传统有机基板以适配AI芯片（核心股）等高算力（核心股）需求，从而驱动相关产业链迎来从“0到1”的量产爆发与价值量重估。英特尔数据显示，玻璃基板可将数据传输信号损耗降低40%、能效提升50%，支撑单个封装实现1万亿晶体管集成。英伟达Rubin架构集成3360亿晶体管、288GB HBM4，内存带宽跃升至20TB/s以上，正是玻璃基板技术的典型应用场景。

近日京东方A与康宁公司签署合作备忘录，将在玻璃基封装载板、可折叠玻璃、钙钛矿玻璃基板（核心股）及光互连应用等前沿领域展开深度协同，共同推动技术商业化落地。这一消息点燃市场热情，玻璃基板主题随之大涨。我们认为玻璃基板行情的主题性较强，更多关注预期催化而非业绩兑现。从长期看，台积电、三星、英伟达等巨头都在布局玻璃基封装和光互连，竞争激烈，而客户最终是否选择玻璃基路线，还是坚持硅基、有机基板，也存在变数。

MLCC

MLCC（多层陶瓷电容器）因其作为“电子工业大米”的不可替代性，正受益于周期复苏与结构性成长的双重共振：一方面，行业在经历去库存后迎来稼动率回升与价格企稳的周期拐点；另一方面，AI服务器（高容高压需求）、新能源汽车（核心股）（电动化带来用量倍增）及人形机器人（核心股）等高端应用显著提升了高附加值产品的占比，推动行业从单纯的周期波动向“量价齐升”的成长逻辑切换，具备高端产能突破能力的一体化龙头将率先享受估值与业绩的戴维斯双击。

炒股软件的政策红利

近日，证监会依法对TigerBrokers(NZ)Limited（简称老虎）、富途证券国际（香港）有限公司（简称富途）、长桥证券（香港）有限公司（简称长桥）境内外相关主体在境内非法经营证券业务等行为立案调查并作出行政处罚事先告知。

本次行动并非孤立事件，而是自2021年以来持续推进的监管收紧的终局动作。与2022年证监会单独发文相比，本次是经国务院同意、八部门（证监会、工信部、公安部、央行、金融监管总局、网信办、外汇局、市场监管总局）联合行动，规格提升一个量级。核心逻辑从“遏制增量”全面切换为“系统性关闭通道”。

国内券商（核心股）有望从存量客户回流、竞争格局优化和合规溢价提升三方面受益于跨境券商整改，但考虑到客户回流体量有限，我们认为炒股软件的受益逻辑比券商板块更加清晰。一方面炒股软件（互联网券商）在体验上更加接近老虎/富途等跨境券商，有望更多承接客户回流；另一方面，以往依靠推广跨境开户链接获取流量收益的低质量自媒体、第三方平台将被清理，合规平台的流量竞争环境优化。

从历史上看，以2022年12月30日证监会首次正式定性为参照，彼时国内互联网券商（核心股）板块短期出现主题性上涨，但随后回归基本面驱动。本次跨境券商整改同样有望推动炒股软件板块开启主题性行情，但从长期来看同样取决于实际客户回流数据与市场成交量能否在未来1-2个季度内兑现为业绩。建议投资者低位布局，避免在情绪高点追高。