别慌，A股牛市还在！但我必须提示一个被低估的风险！

日前，美国劳工部公布了5月通胀数据。受能源价格推动，5月CPI同比上涨4.2%，不仅创下2023年5月以来新高，更是三年来首次重返“4字头”。

更值得留意的是，稍早公布的非农就业数据同样大幅超出预期。5月新增非农就业17.2万人，3月和4月数据分别上修至21.4万人和17.9万人，三个月移动平均值跃升至18.8万人，为三年多来最强表现。

美联储身兼物价稳定与充分就业的双重使命。眼下通胀骤然升温，就业市场依旧强劲，意味着在即将到来的6月议息会议上，美联储转向紧缩的理由更加充分。加之本次会议是新任主席凯文·沃什的首次亮相，他急需向市场彰显美联储独立于白宫的立场，不排除会释放更为鹰派的信号。

对市场而言，这显然不是一个友好的信号。美联储扮演着全球流动性“总阀门”的角色，一旦市场预期其收紧货币政策，股票、债券、商品等大类资产往往全面承压，唯独美元反而走强，海外投资者需要卖出本币换取美元，由此形成对美元汇率的支撑。

类似的剧情在今年3月就曾上演。当时美伊爆发军事冲突，伊朗封锁霍尔木兹海峡，中东原油外运骤然中断，推动油价急剧飙升。作为现代工业的血液，原油对物价具有举足轻重的影响，而美国投资者对两次石油危机带来的供给冲击，至今记忆犹新。

在此背景下，降息预期快速逆转，流动性随之收紧，全球资产价格普遍回落。具体来看，10年期美债收益率从3.92%最高冲至4.48%；标普500指数跌破7000点附近的震荡平台，最低回撤至6316点；伦敦现货黄金则从5419美元/盎司最低下行至4098美元/盎司。

对股市而言，当前时点格外敏感。全球股市自3月底共振反弹，但这轮上涨更多由风险偏好回暖驱动，根基相对脆弱。与此同时，中报披露季尚未到来，A股业绩预告集中于7月上旬，美股财报在7月中下旬陆续放榜，A股正式中报则需等到8月底。市场正处于业绩真空期。

在这一阶段，投资者对业绩、行业景气度等分子端因素的重视程度趋于下降，对流动性、风险偏好等分母端因素的敏感度相应上升。流动性因此将在本轮行情中发挥更关键的决定性作用。这意味着，牛市格局虽未终结，但出现阶段性大幅回撤，仍是大概率情景。

值得警惕的是，市场还面临风格分化的挑战。在人工智能快速渗透的背景下，全球股市呈现典型的结构性牛市，表现为科技股与传统股的K型分化。无论是美股、韩股还是A股，涨幅领先的几乎都是对AI敞口较高的科技股，传统板块反而走势疲弱，甚至逆势下跌。

例如，A股白酒（核心股）指数已经跌破“9·24行情”前的低点；另据国信证券统计，约半数申万一级行业指数处于3600点以下。这种K型分化格局，在流动性收紧的预期之下，更容易成为市场波动的放大器。

对于科技股而言，短期需要直面估值压力。科技股天然具有高久期属性，其价值很大程度上取决于远期现金流的折现。当市场预期流动性边际收紧，无风险利率抬升，折现率随之走高，远端现金流的现值便会受到挤压。这正是美联储释放鹰派信号时，科技股往往首当其冲出现回撤的原因。在接下来的时间窗口，这一幕未必不会重现。

但问题的另一面在于，科技创新有其独立的生命律动，并不会因为美联储政策转向戛然而止。回顾过去二十年，无论是互联网革命、移动互联网浪潮，还是当下的人工智能渗透，每一轮科技长牛的底层驱动力，都是产业趋势本身。美联储的货币政策，能改变的是定价的节奏和估值的钟摆，却改变不了产业前进的方向。

这意味着，当流动性冲击引发科技股回调时，本质上是在砸出一个个“黄金坑”。如果认同人工智能仍处于重塑全球生产方式的早期阶段，那么估值的短期下修，恰恰为中长期布局提供了更具性价比的窗口。

真正的风险，不在于短期流动性的收紧，而在于投资者在震荡中失去了对产业方向的判断。如果产业趋势没有逆转，那么每一次由分母端驱动的回调，本质上都是对分子端的一种“折价促销”。

正如英伟达CEO黄仁勋本周在全球科技股大跌之际坚定喊话：“我们正站在AI变革的起点。无论当下股市走势如何，投资者其实应该感到庆幸，你们正以折价买入股票。所有人都该为这个机会感到无比兴奋。”

与此同时，另一条值得留意的线索是，传统股正在重新赢回部分资金的关注。近段时间，保险、银行（核心股）、煤炭（核心股）等板块走势相对坚挺，这并非偶然。过去大半年，在科技股强烈的虹吸效应下，大量资金从传统行业流出，涌向AI主线，导致不少传统板块出现了脱离基本面的深度调整。而当科技股进入震荡、前期被虹吸的资金重新寻找去向时，一部分资金自然回流到了那些调整充分、性价比逐渐显现的领域。

许多传统板块的业绩，固然不像科技股那般拥有爆发力十足的想象空间，但它们所展现出来的安全边际，在当前阶段却显得弥足珍贵。部分银行（核心股）股的股息率已重新回到有吸引力的水平，煤炭（核心股）、保险等板块的估值也处于历史偏低位置。

在不确定性的环境中，这类“低估值、高股息”资产，往往会成为资金的阶段性避风港，带动一波价值回归的修复行情。对于那些不满足于纯防御、但又担心科技股短期波动的投资者而言，这提供了一个值得重点关注的结构性机会。

展望后续，几个关键变量将决定节奏的演变。其一，美债收益率能否从高位再度回落，这将直接释放对成长股的估值压制；其二，6月美联储议息会议上，新任主席沃什的措辞是否会比预期更为温和，即便鹰派的政策方向已定，语气的软硬之别也足以引发市场的短期修正；其三，中报业绩窗口开启之后，科技股能否用扎实的盈利数据重新凝聚共识。

归根结底，当前的市场正处在产业趋势与流动性的角力之中。流动性决定了短期市场的温度，产业趋势决定了长期的高度。对于着眼长远布局的投资者而言，科技股在流动性扰动下可能出现的较大回撤，与其视为风险，不如视为一场等待已久的校正。那些在喧嚣中被追高的资产，往往需要一场冷静的估值回归，才能走得更远。而在这个过程中，传统股的价值修复，也在为组合提供一种珍贵的平衡。

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本文由公众号“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员武泽伟。