无法复制的巴菲特系列三部曲之三：价值投资的难与易

核心观点

巴菲特财富的99%是60岁以后创造的，90%是70岁以后创造的，这种看似不平衡的财富累积曲线恰恰是复利增值的常态。巴菲特聚焦企业资本回报能力（ROE），靠可持续的资本回报和时间来积累财富，将永续、胜率和基本面投资推向极致。他以经营实业的视角投资股票，以投资股票的方式管理实业，创造了每股净资产60年年化增长18%的优异回报（1965-2025）。价值投资道理简单，但缺乏耐心是人性的弱点，所以大部分人总是无法抓住其中的真谛。巴菲特的成功对当下中国保险业的“长钱长投”有着重要的参考意义。不过本世纪以来伯克希尔BPS的年化增速（9-12%）较上世纪（25-30%）有大幅下降，巴菲特在去年底退休时留给继任者3700亿美元现金，是否预示着伯克希尔面临无处可投的困境？1.2万亿美元资产是否已经触及价值投资的规模边界？我们分三篇报告系统分析了巴菲特的投资理念和表现，分别聚焦伯克希尔的架构、保险板块经营和价值投资理念。

永续、胜率和α的极致自洽

巴菲特的价值策略可以分成三个维度：时间、确定性和收益来源。他在做投资决策的时候，心理时间维度足够长，是永续思维。这是价值投资的基础，也是其他投资者最难复制的地方；当投资时间维度足够长，靠时间复利赚钱的重要性就超越了靠波动赚钱，要让复利发挥作用，胜率的重要性就大过了赔率，长期不赔钱比短期赚很多钱更重要。一个胜率不高的投资策略，重复没有意义；与胜率投资相对应的，是要自下而上聚焦企业的α。α是指企业独有的、与市场风险不相关的投资价值，反映企业的经营能力、竞争优势和壁垒，也就是巴菲特口中的“护城河（moat）”。长期ROE是判断α的一个有效指标。巴菲特将永续、胜率和α的组合推到了极致水平，代表了价值投资的终极方向。他坚守价值投资原则，并回避了那些与之不符的投资方向，比如对科技股的相对谨慎以及对黄金和比特币持保留态度。

以实业的视角投资股票

巴菲特以经营实业的视角投资股票，关注公司是否能稳定可持续地创造资本回报和现金流，股价高低并不重要。他持股高度集中，1H26近3200亿美元股票持仓集中在近32只股票上，其中前五大重仓股达到2150亿美元（占66%）。他认为真正理解企业竞争优势后，传统的多元化分散策略没有意义，甚至带来风险。他对股票长期持有，换手率双边16%，远低于市场平均。巴菲特对消费股情有独钟，可口可乐从1988年至今一直跻身前五大，带来约34倍的回报（含资本利得和股息）；他对银行股的长期关注有些令人费解，似乎与他厌恶高杠杆商业模式的理念有冲突，我们认为这可能是在投资规模吸纳能力、经营质量和商业模式之间权衡后的选择；与世人印象相反，巴菲特一直在思考如何把科技股投资纳入到价值投资框架中，百亿美元级别的投资就有过三次，一赔（IBM）一赚（苹果）还有一个待确定（谷歌）。

以股票的方式管理实业

1990年代之后，伯克希尔的总资产连续跨越了百亿和千亿美元数量级，规模正逐渐成为“甜蜜的负担”，巴菲特投资重心逐渐转向能够吸纳大量资金的并购投资，逐渐形成了伯克希尔庞大的非保险板块。2025年非保险板块总资产接近4700亿，占集团比例39%，涵盖50多个品牌，涉及铁路运输、公用事业、制造业和服务零售等各个行业。巴菲特像管理一个股票投资组合一样管理着一个企业组合，和股票一道为伯克希尔净资产的增值做贡献。区别在于股票的回报体现在市场价格上涨，这些子公司的回报体现为资本回报ROE。我们估计巴菲特的ROE目标中枢在15%-20%，并根据具体资本占用程度做调整。巴菲特从不干涉这些企业的经营，他始终以股东身份自居。

风险提示：历史经验参考有限，核心持仓波动，保险及非保险业务经营恶化。

正文

核心观点

巴菲特的价值投资看似简单，真正难以复制的不是某一种选股方法，而是一套高度自洽的长期投资体系。我们将其概括为永续、胜率和α三个维度：把投资时间拉得足够长，通过持续复利而非短期价格波动创造财富；把避免永久性损失置于追求高赔率之前，强调投资结果的确定性；最终把收益来源落到企业自身能够长期创造的超额资本回报上。巴菲特财富主要在晚年快速累积，正是长期复利特征的集中体现。其成功并不依赖频繁交易，而是依靠对少数优质资产长期、集中地持有，把时间转化为收益。

这种理念进一步模糊了股票投资与产业投资之间的边界。巴菲特并不把股票视作可以反复交易的证券，而是把持股理解为对企业所有权的一部分，因此关注的是企业长期ROE、现金创造能力和竞争壁垒。与此同时，他又以管理股票组合的方式管理伯克希尔旗下庞大的实业资产：并不深度介入具体经营，而是把资本配置和资本回报作为最重要的管理抓手。1990年代以后，随着伯克希尔规模不断扩大，投资重心逐渐从单纯买股票延伸至能够吸收更大规模资金的企业并购，由此形成如今庞大的非保险业务组合。

但规模也正在成为这套投资体系需要面对的新约束。本世纪以来，伯克希尔BPS年化增速已由上世纪约25%-30%下降至9%-12%；巴菲特退休时，公司持有超过3700亿美元现金，有可能与符合要求的投资标的越来越少有关。我们认为，这并不意味着价值投资失效，而更可能说明：当资产规模达到1.2万亿美元量级之后，深度价值、集中持有与高资本回报之间开始面临容量约束。如何在保持安全边际和投资纪律的同时，为巨额资本持续找到足够大的高质量资产，将成为阿贝尔时代伯克希尔最重要的资本配置挑战之一。

巴菲特的成功对我国保险业“长钱长投”具有重要借鉴意义。保险资金是最接近永续的机构资金，真正的优势不在于承受更多短期波动，而在于拥有更长的时间去识别并持有能够持续创造高ROE、现金流和竞争优势的企业，让高胜率资产通过复利积累回报，实现“永续、胜率和α的极致自洽”。因此，“长钱长投”不仅要拉长持有期限，更要弱化短期收益和同业排名约束，把投资重心从博取市场波动转向企业长期价值。

我们观点的独到之处

市场通常把巴菲特的成功归结为“选到了好公司”或者“长期持有”，我们认为这种理解仍然不够完整。巴菲特真正难以复制之处，在于他把时间维度、投资胜率和企业α组合成了一套极度自洽的投资体系。长期持有本身并不会自然产生高回报，只有企业能够持续创造高资本回报、投资者又能够避免永久性亏损，时间才会成为复利的朋友。因此，“长期”不是价值投资的结果，而是建立在对企业价值具有较高确定性判断之上的投资选择。其真正的优势并非预测市场，而是在足够长的时间里持续找到并持有能够自我增值的资产。

我们还认为，理解巴菲特不能只研究其股票组合，而应把股票投资、企业并购和资本配置放在同一个框架下观察。巴菲特以实业的视角投资股票，又以股东的视角管理实业，无论资产以股票还是全资子公司的形式存在，最终衡量标准都是资本能否持续获得足够高的回报。同时，伯克希尔不断扩大的规模可能正在触及这套体系的容量边界，能够同时满足“足够便宜、足够优质、规模足够大”的投资机会越来越稀缺。3700多亿美元的高额现金与本世纪以来BPS增速下降，可能正是这一约束逐步显现的结果。

永续、胜率和α的极致自洽

很多人没有意识到的是，巴菲特的财富中99%是60岁以后创造的，90%是70岁以后创造的。这种看似不合常理的财富累积曲线恰恰是复利增值的常态，因为同样的增值速率，后期增长的金额会比前期大很多。但人的天性是看重当下而忽略长远，今天赚100块钱可能好过10年后赚1000块钱，因此总是难以抓住复利增值的真正内涵。如果要真正践行巴菲特式的复利增值，首先是要有耐心，巴菲特既没有继承雄厚的家族财产，也没有开创划时代的技术和产品，仅凭投资积累了如此可观的财富，一个很重要的原因是尽可能确保资产以稳健的速率增值，不追逐高风险的回报，尽量避免损失，在自己可以理解的范畴内获得低波动的稳健回报；以及本人长寿（生于1930年，2025年底退休）且在一生中的绝大部分时间专注于价值投资，复利增值的时间足够长。

用更为技术的语言，巴菲特的深度价值策略可以拆分成三个维度：时间、确定性和收益来源。他在近乎永续的时间维度里，尽可能提高收益的确定性，通过挖掘企业独有可持续的价值，让复利在长时间内发挥威力。为了更好理解巴菲特的价值策略，可以拿对冲基金做对比，对冲基金是在极短的时间里，冒着较大的不确定性，从市场波动中博取收益。我们无法对这两种策略孰优孰劣做价值判断，只能说这是两种截然不同的投资策略，需要非常不一样的知识框架、思维模式和人格特质，两种策略也都出现过成功的投资者。对大部分投资者而言，可能处在这两者之间的某个位置。每个投资者的资源禀赋不同，需要做的是根据自身特点寻找合适的组合，达到投资策略的自洽。巴菲特的成功在于他把这三者的自洽程度推到了极致，也取得了这个策略的极大成功。

时间接近永续

1970年巴菲特解散了自己的投资合伙公司，把绝大部分个人资产投入伯克希尔。此后的几十年中，他和妻子苏珊在伯克希尔的持股比例大部分时间在29-46%之间，波动主要来自增持和换股收购。2006年巴菲特宣布将自己的财富逐步捐赠给慈善和家族基金会，当年他的持股比例在31%左右，之后逐年下降，2025年降至13.7%。在大部分时间中，巴菲特自己的财富构成了伯克希尔的重要组成部分。巴菲特在做投资决策的时候，心理上的时间维度足够长，是永续思维。这一点是长期价值投资的基础，也是其他投资者最难以复制的地方。

价值投资和长期投资是分不开的。如果要赚价值的钱，时间就要足够长，长到价格与价值的背离在时间维度上能够被平滑掉。时间不够长，价格和价值的背离就无法忽视，投资者在离场的时候只能以价格为锚，所谓价值投资就是一句空话。这里的时间维度不是金融产品合同上写的时间维度，而是做出投资决策的人的心理时间维度。比如公募基金经理的实际投资期限往往也会受到客户申赎、相对排名和阶段性业绩考核等因素影响，因此在投资决策中难以完全忽视短期市场表现。在这种机制下，其心理时间维度可能明显短于产品名义期限。私募基金有封闭期和赎回时间的约束，相对而言投资经理的心理时间维度要好于公募基金。其他各类代客理财式的金融产品（或者净值金融产品）或多或少都存在类似的情况，做投资决策的人是代客理财，就不得不考虑出资人的想法。

在机构投资者当中，保险资金是最接近永续性质的资金。保障类保险产品不存在收益的概念，投资端的好坏与保险客户无关；即便是储蓄类产品，客户的收益也不是和投资端直接绑定，保险公司要做的是确保客户获得长期可持续的收益，或者说是有保底、低波动的收益，保险公司有跨期平滑的优势。保险产品的退保惩罚也确保了不会发生大规模资金“赎回”。归根结底，保险不是净值金融产品，保险资金在保险公司资产负债表上，客户的利益和资产端相互隔离，由股东承担所有的客户责任和投资风险，保险投资可以不考虑客户的短期想法。只要保费能够源源不断地流入，留存的保险资金实质上是永续性质的。但在实际经营过程中，考核和同业对比则构成了保险投资的心理时间维度，拉长考核期限、弱化同业对比有助于保险公司用更长的时间维度来进行投资布局。

个人投资者和产业资本在某种程度上也拥有较大的时间优势，但却无法充分发挥这个优势。个人投资者缺乏进行深度价值挖掘的能力，也缺乏长时间坚持投资策略而不动摇的耐心。能够对企业进行深度价值分析并长期坚守投资纪律的个人投资者凤毛麟角，个人投资者“追涨杀跌”行为显示大部分人的心理时间维度较短。产业资本做投资，更多是围绕自身主业进行产业链投资，根本目标服务于自身主业的发展而非纯粹的投资，往往投资时间维度较长，但可能不是以投资收益为最高目标。

巴菲特拥有的心理时间优势几乎是不可复制的。首先，伯克希尔没有赎回压力，其股东即便不认可巴菲特的投资理念，也只能出售伯克希尔股票，这对巴菲特的投资组合没有任何影响；其次，巴菲特对价值投资抱有极强的信念。这种信念可能来自于他的人格特质、师从格雷厄姆的经历、大萧条带来的童年阴影，也可能来自于他11岁时盯盘炒股的痛苦记忆。绝大部分人即便相信价值投资，也很难做到像巴菲特那样的坚信与坚持，无形之间缩短了自己的心理时间维度。以伯克希尔前五大重仓股为例，可口可乐和美国运通等优质企业一旦被证明拥有稳定护城河、持续现金创造能力和可靠管理层，往往会被持有数十年。

高度重视胜率

当投资时间维度是永续时，靠时间赚钱的重要性就超越了靠波动赚钱，能否让复利发挥作用就成了关键。要让复利发挥作用，胜率的重要性就大过了赔率，长期不赔钱比短期赚很多钱更重要。一个胜率不高的投资策略，重复的意义有限。实际上如果能够做到不赔钱，长期累积起来的收益是相当可观的。提高胜率的要求是真正看懂一家企业的商业模式和护城河，看懂企业的底层价值，而不是被市场价格波动左右。

巴菲特非常厌恶损失，他不是一个愿意承担损失来博取高收益的人，他的名言“规则第一条：永远不要损失本金；规则第二条：永远不要忘记第一条”（《滚雪球》）广为人知，他强调“伯克希尔的一条投资规则从未改变，也绝不会改变：永远不要冒本金永久性损失的风险”（2023致股东信）。巴菲特的投资哲学对安全边际极其重视，换句话说巴菲特喜欢高胜率（而非高赔率）的投资。如果难以理解胜率和赔率的概念，不妨想想彩票，是典型的低胜率高赔率，中奖可能性极低代表低胜率，一旦中奖收益远超成本代表高赔率。高胜率投资的特征是亏损的可能性低、收益的可能性高，也就是所谓确定性高，但这类收益很难有特别高的幅度，也就是说赔率会降低。高胜率和永续时间是完美的搭配。因为时间充裕，不急于获得一时的收益，对赔率的要求不高，而持续获得收益避免亏损的重要性提升，也就是要求有高胜率。而高胜率则要求持续重复方能产生较高的累积收益，也就是巴菲特最喜欢说的复利投资，对时间维度有较高的要求。

高赔率无法与永续时间搭配，因为一个没有把握的投资策略，重复的意义有限，甚至在过程中就可能因为高波动而清仓出局了。时间短也无法有效搭配高胜率，因为没有充足的时间让复利发挥作用，效果看起来非常一般。时间维度不够正是很多投资经理无法复制巴菲特深度价值投资策略的原因。如果时间维度短，高赔率低胜率投资则反而成了合乎理性的选择，因为要想在有限的时间里做出成绩，博一下说不定效果更好，这正是相当多的机构和个人的投资行为。

即便如此重视胜率，如此聚焦于企业的商业模式和护城河分析，巴菲特也坦言犯过很多错误。2022年致股东信中，巴菲特说“在管理伯克希尔的58年里，我做出的大多数资本配置决策都‘不过如此’（no better than so-so）。在某些情况下，我做出的坏决定甚至是被极大的运气给拯救了。比如我们在全美航空和所罗门兄弟上的死里逃生”，“我们令人满意的结果，其实只是大约十几个真正好的决策的结果——大约每五年一个。”在实际运营中，他称“我们现在每年只落实一个好主意”（2018年致股东信）。巴菲特在1989年致股东信中专门用一个章节罗列在过去25年犯的错误，包括：

“捡烟蒂”导致的错误投资：买下伯克希尔控股权。巴菲特坦言，买下伯克希尔是他犯过“最愚蠢的决定”。当时他纯粹是贪便宜去买一个日渐没落的夕阳纺织厂，结果被迫花了20年时间挣扎，最后不得不关闭工厂，这让他白白损失了庞大的机会成本，以“捡烟蒂”的方式进行投资是愚蠢的（除非你是清算人）。

基本面判断错误的投资：Dexter鞋业的惨败。1993年巴菲特用伯克希尔价值不菲的股票去交换了这家鞋厂，结果由于没能抵御住海外低成本竞争，导致这笔投资价值归零，商誉全额冲销，让股东蒙受了巨额的资产损失。在2007年致股东信中，巴菲特估算这笔错误对股东的真实成本不是4亿美元，而是35亿美元。

大都会/ABC股票的过早卖出：巴菲特曾在1993年以每股63美元的价格卖掉了1000万股大都会公司的股票，结果第二年股价就涨到了85.5美元，直接导致公司错失了2.22亿美元的利润，这让巴菲特自嘲“或许是时候需要给我指定一个监护人（防老糊涂）了”。

巴菲特清醒地认识到，投资成功并不意味着没有失误，它只要求你“正确的时候多于错误的时候”。而提高正确的概率（胜率）只能从深入挖掘企业内在价值入手。正是因为在极少数的“伟大生意”上做对了决策（如美国运通、GEICO保险、可口可乐、喜诗糖果等），巴菲特才足以覆盖所有的失误，并为股东创造出了惊人的长期复利。

投资α而非β

与胜率投资相对应的，是要关注企业的α。α是指企业独有的、与市场风险不相关的投资价值。比如财产险行业的承保利润，寿险行业的死费差益，与金融市场风险无关，是行业独有的收益。与α相对应的是β，指的是市场风险带来的收益，保险投资带来的利润就是β收益。α反映企业的经营能力、竞争优势和壁垒，β则反映企业与市场波动的相关性。显然，相比于判断长期β，判断长期α的难度要更低。如果一个企业拥有很强的竞争力，尤其是拥有品牌/渠道/技术/客户粘性等方面的垄断地位（α），那么它大概率会穿越市场波动（β），持续产生资本回报。所以胜率投资的下一步就是α投资，投资企业的独有价值，而不是市场波动。

巴菲特高度重视企业独有的竞争优势和垄断地位，他总结为“护城河（moat）”，他认为“一家真正优秀的企业，必须拥有一道持久的‘护城河’，保护其优异的资本回报率”（2007年致股东信）。护城河代表容易辨认、竞争对手难以复制的竞争优势。巴菲特尤其钟意有特许经营权的企业，在他的定义中特许经营权要满足三个条件：（1）被人们需要或渴求；（2）消费者找不到接近的替代品；（3）不受价格管制的约束（1991年致股东信），包括有品牌效应的公司或者垄断性的报纸、电视等“过桥收费”式垄断企业。他对并购的“六条标准”（见第一篇《无法复制的巴菲特（1/3）：大型永续封闭式基金》，2026年8月12日）清晰表明了他高度关注企业的基本面α。

规模足够大（以税后利润为标准，过去几十年不断增加）；

稳定持续的盈利能力（我们对远景不感兴趣，对经营逆转也不感兴趣）；

高资本回报且没有或少许举债；

有现成的管理层（我们无法提供经理人）；

简单的商业模式（如果有太多科技，我们可能不理解）；

卖方提供报价（我们不想浪费自己和对方的时间谈论一个价格都没有的交易，即便是初步讨论）。

由于持有的时间长，大概率需要经历若干经济周期，α投资的关键在于找到能够穿越周期始终有竞争力的企业，因此对宏观经济分析的依赖度不高，更多是关注企业自身的基本面，尤其是市场地位、竞争优势、垄断属性等内容，显而易见是“自下而上”的分析方法。相应的，巴菲特对于“自上而下”投资框架中的宏观分析基本忽视。在1994年致股东信中，他直言“我们将继续无视政治和经济预测，这些对许多投资者和商人而言是昂贵的干扰。三十年前，没有人能预见到越南战争的大规模扩张、工资和价格管制、两次石油危机、一位总统的辞职、苏联的解体、道琼斯指数单日下跌 508 点，或是国库券收益率在 2.8%至 17.4%之间波动。但令人惊讶的是，这些重磅事件无一例外，都未能对本·格雷厄姆的投资原则造成丝毫影响。它们也没有使以合理价格协商收购优质企业的做法变得不稳健。试想，如果我们因对未知的恐惧而推迟或改变资本部署，那将付出多大的代价。事实上，我们通常是在对某些宏观事件的忧虑达到顶峰时，做出最出色的收购。恐惧是跟风者的敌人，却是基本面投资者的朋友。未来 30 年，必将发生一系列截然不同的重大冲击。我们既不会试图预测这些冲击，也不会试图从中获利。如果我们能识别出与过去所购业务相似的企业，外部意外对我们的长期业绩影响将微乎其微”。他还说“形成宏观观点，或者听取他人的宏观及市场预测都是浪费时间。这甚至是危险的，因为宏观预测可能模糊投资者对真正重要事实的判断”，“自己与芒格合作的54年中，从未因为宏观或政治环境而放弃一项有吸引力的投资；这些问题在作出具体投资决策时甚至不会被讨论”（2013致股东信）。这正是巴菲特所谓“别人恐惧时我贪婪、别人贪婪时我恐惧”的底层逻辑基础。

高度关注α和长期资本回报的一个自然结果就是股价对巴菲特而言不重要。巴菲特不看重股价不是说他会在任何价格无脑买入。恰恰相反，巴菲特喜欢在好公司被低估的时候买入，巴菲特早期特别喜欢“烟蒂投资”策略，即寻找价格严重低估的公司。股价不重要是说在持有时期，只要公司的基本面没有发生变化，股价涨涨跌跌不会影响巴菲特的判断，他也毫不在意，因为他知道只要时间够长，价格终将围绕在价值周围。这需要对公司内在价值α有坚实的判断和高度的自信。

股价不重要的一个例证就是巴菲特收购并私有化了大量的公司，只要是好公司，市场出价多少他并不关心。为了独占好公司的全部收益，巴菲特干脆全资收购，彻底抛弃市场价格。关注市场价格的投资者实际上都有潜在的出售心态，而巴菲特对于好公司是没有任何出售意愿的，因此市场价格对他而言意义不大。这与大部分企业家把旗下公司上市（部分卖掉）的做法完全相反。1990年，美国银行股因房地产贷款风险陷入恐慌，富国银行股价在几个月内下跌近50%。伯克希尔在下跌前已经买入一部分，但巴菲特并未因账面损失停止投资，而是说：“我们欢迎这次下跌，因为它使我们能够按新的恐慌价格买入更多股份”（1990年致股东信）。

必要的放弃

投资市场的理念原则层出不穷，巴菲特的深度价值投资策略（永续、胜率和α组合）仅仅是其中之一，这意味着有些钱就不是深度价值策略可以赚到的，或者说任何策略都是在市场上赚自己该赚的部分并放弃其他。巴菲特被人抨击最多的地方就是他对于科技股的反应迟缓，他对于黄金和比特币的负面评价也是世人皆知，并引发争议。我们不能说巴菲特眼光短浅竟然看不到这些领域的投资机会，只能说他坚守了他的价值投资原则，并放弃了不符合这些原则的投资机会。

巴菲特在本世纪之初错过互联网投资曾被市场嘲笑，后来互联网泡沫破裂又似乎显示了他的先见之明。我们认为事前的嘲笑和事后的崇拜都是对巴菲特的误读。巴菲特确定了自己的投资原则，并一以贯之地坚持。他划定了自己擅长的领域，并在其中不断重复成功的经验，让复利发挥最大的威力，这是他给世人留下的关于价值投资最好的经验。投资世界门派林立，巴菲特只是坚守了自己的价值派，这也意味着他必然会放弃那些不符合价值投资原则的机会，比如科技创新带来的投资机会。这些机会往往代表着未来的发展方向，但远远未到稳定回报的时候，不符合巴菲特的投资策略，巴菲特不去抓这些机会在逻辑上是完全自洽的，这些机会根本不是巴菲特价值策略能够把握的。策略的含义就是有所取舍，承受特定的风险，赚取特定的利润，如果每样投资机会都想抓住，那也就没有所谓策略了。批评巴菲特不能抓住科技企业投资机会，就像批评渔夫不会在林中打猎一样。

实际上，巴菲特并未忽视科技行业，他以自己的方法论来观察、评价科技公司，并曾果断下注，有过失败，也获得过人类历史上名列前茅的投资业绩，并在退休前最后一刻将伯克希尔带入AI投资时代。我们在下一章会专门讨论巴菲特的科技股投资，这里不做赘述。

了解了巴菲特价值投资原则以及他的选择标准，再回头看他对黄金和比特币的态度就非常容易理解了。因为依据巴菲特的观点来看，这两类资产不能产生现金收益，没有底层的资本回报，他们的回报完全来自于价格波动，而这恰恰是巴菲特最不看重的地方。2011年致股东信中，巴菲特详细阐述了他对黄金的看法，“黄金有两个重大缺陷：用途不大，也不会自行繁衍或产生收益”，“推动大多数黄金购买者买入的，是他们相信恐惧者的队伍将不断壮大”，“需要不断扩大的买家群体；而这些买家之所以受到吸引，又是因为他们相信未来买家群体还会进一步扩大。持有者并不是被资产本身能够创造的产出所吸引——这种资产将永远没有生命、不会产生任何东西——而是相信未来其他人会更加迫切地想要它” 。他比较了当时两组价值均为$9.6万亿的资产：全球约170,000吨黄金组成的立方体 vs 美国全部耕地、16家埃克森美孚、剩余约$1tn现金，一百年后，耕地已经生产大量农产品，企业已向股东支付大量股息；黄金的数量和生产能力却没有变化。

关于比特币，巴菲特将其视为非生产性资产，并明确表示“加密货币最终会迎来不好的结局”（2018股东大会），他认为“即使你拥有全世界所有的比特币，并愿意以$25卖给我，我也不会买”（2022股东大会），比特币不会像农场、住宅或企业那样持续产生经济产出。

我们不能说投资黄金和比特币是错误，毕竟有投资人在其中获取了丰厚的收益。但可以确定的一点是，它们不符合巴菲特对好资产的要求，与他的投资理念相悖。它们也许是不错的投资品，但不属于巴菲特。

以实业的视角投资股票

巴菲特在中文世界里被称为“股神”，是对其投资表现的高度赞誉。但这一称谓过度简化，对真正理解巴菲特的投资哲学有严重误导作用。如果说这一称谓对巴菲特早期和中期的投资理念和表现还有贴切的地方，巴菲特后期的投资已经与股票渐行渐远，大规模的并购取代股票在其投资组合中扮演越来越重要的角色，单单股票已经远远不能涵盖巴菲特的投资范围，他在并购投资领域同样取得了令人惊叹的成就。

此外，巴菲特对股票的理解与绝大部分投资者不同，他并不在意股价的涨跌，除了早期他喜欢买便宜的股票（捡烟蒂策略），他大部分的投资生涯都是以经营实业的角度来看待股票。他关注的是公司是否能稳定可持续地创造资本回报和现金流，股价高低并不重要，他也从未将频繁交易作为他的投资策略，这与普通人对“股神”点石成金、翻云覆雨的印象相去甚远。

在英文世界，从未出现过“God of stocks”这样的称谓。巴菲特通常被英文母语者称为“The Oracle of Omaha（奥马哈先知）”或者就是非常平直的“the greatest investor（最伟大的投资者）”。“股神”这个称谓仅限于中文世界，可能与上世纪90年代巴菲特形象进入中文世界时正值中国股市起步、金融投资理念匮乏有关。在大部分人心目中，股票就是投资，投资就是股票，一个伟大的投资家自然等同于股神。

“股神”标签很容易让大众从炒股的视角来理解巴菲特，从而严重误读他的投资理念。如果真正理解了巴菲特的投资理念，会发现巴菲特并不频繁买卖股票，跟“炒”毫不沾边，巴菲特追求的是长期持有。相当多人从炒股票的视角去模仿这种心态和投资逻辑，只能说是缘木求鱼、刻舟求剑。撕掉“股神”标签，让巴菲特回归“投资者”或“投资家”身份，我们才能更好地理解巴氏投资哲学。

长期且集中

伯克希尔股票投资的绝对规模长期增长，但其在集团资产负债表中的相对权重已显著下降。股票投资占净资产比重在1980年达到历史高点133.2%，此后虽有所回落，但1995年仍高达127.8%。这意味着当时伯克希尔持有的股票市值超过自身股东权益，保险浮存金及其他长期经营负债为股票投资提供了重要资金支持。1996~1998年，伯克希尔先后收购GEICO剩余股权、General Re、FlightSafety、Dairy Queen和Executive Jet等七家公司；其中既有保险公司，也有非保险企业，并且部分交易通过发行伯克希尔股票完成。随着集团密集并购，净资产不断积累，股票投资占净资产的比例总体下降。截至2025年末，股票投资为2978亿美元，占净资产比例已降至41.5%。

按总资产口径看，这一变化更加明显。1995年末，股票投资余额为220亿美元，占比达到历史高点73.5%，当时集团的资产结构仍高度集中于上市公司股票。受大型并购特别是1998年General Re并表影响，股票占总资产比例由1995年的73.5%大幅降至31.2%。此后，伯克希尔又陆续扩张铁路、能源、制造、服务及零售业务，2025年末，伯克希尔股票投资占比进一步降至24.4%。反映出伯克希尔由投资上市公司股票，逐步扩展为同时并购优质企业的控股权，最终形成实业经营与股票投资并重的综合性控股集团。

巴菲特的价值投资框架，决定了他不是通过交易赚取价差来获得投资收益，他靠的是长期持有、通过被投企业自身的资本增值来获得投资收益，所以伯克希尔股票持仓的交易频率显著低于市场。我们估计，2025年伯克希尔的股票持仓换手率只有8%，远低于各主要交易所股票市场的换手率。

巴菲特的股票持仓高度集中，截至1H26的3238亿股票持仓集中在约32支股票上，完全不符合分散投资原则。事实上，巴菲特不认同分散投资，在1993年致股东信中，巴菲特阐述了他对于分散投资的看法。只有单笔交易中蕴含巨大风险，才需要分散化，比如风险投资；又或者不理解具体企业的运作模式但又想长期投资美国企业的投资者（know-nothing investor），可以通过购买指数基金参与投资，其表现会超越大部分专业投资者。他说当“傻”钱承认自己的局限时，就不再傻了。但对于那些理解产业经济、能找到5到10家价格合理且具有长期竞争优势公司的投资者，传统的多元化分散策略没有任何意义，甚至带来风险。他无法理解一个投资者已经有了最理解、风险最低且获利潜力最大的前几名公司，为什么还要把资金分散投到不那么喜欢的公司中。这时候所谓分散投资，就只能说明并没有真正理解所投资的公司了。1998年在佛罗里达大学演讲时，他进一步表示，“如果你能真正找到六家优秀的公司，那么持有这六家公司就已经实现了足够的分散”。巴菲特建议投资者将一生可做的投资决策限定为20次（如同在一张卡片上打20个孔），这样你在做每一次决策时都会极其慎重，并且一旦确认是杰出企业，就会集中投入巨资并长期持有。

比32支股票持仓更为极致的是，其中的前五大重仓股占股票仓位达到了2150亿美元，进入伯克希尔前五大重仓股的持仓金额至少在200亿美元以上。前五大重仓占股票持仓比例达到了惊人的66%，这个比例在过去的二十年中维持在60-80%之间。

前五大重仓股的持有时间一般都较长，大多在5年以上，持有几十年的也很常见。以2025年前五大重仓股为例，这五只股票分别为苹果、美国运通、美国银行、可口可乐、雪佛龙，分别自2016年、1991年、2011年、1988年和2020年开始买入。

对消费股由衷喜爱

巴菲特对消费行业有着特殊的偏爱。他喜欢从消费者行为出发来判断一家消费公司的长期生命力，早年收购喜诗糖果的成功案例让他认识到有品牌效应的消费品公司有着强大的护城河。在其投资生涯中，巴菲特始终对消费行业保持着高度关注，在股票投资领域频频涉猎消费股，其中最著名的莫过于可口可乐。还有众多其他消费股，仅过去二十多年进入到伯克希尔前五大持仓的就包括吉列、宝洁、卡夫食品和沃尔玛。

伯克希尔对可口可乐的投资最早可以追溯到1988年，当年伯克希尔大举购入了可口可乐的股份，并表示对于这种业务优秀且管理层卓越的企业，伯克希尔偏好长期持有（1988年致股东信）。之后伯克希尔持续增持，并于1994年完成建仓，年末持股数上升至1.0亿股，持股比例为7.8%。此后伯克希尔基本未再主动增减持，经过可口可乐后续拆股，持股数量增至目前的4亿股，并持续持有超过30年。随着可口可乐回购，伯克希尔持股比例被动上升至10.0%（1H26末）。从1988年至今，可口可乐一直为伯克希尔的前五大重仓股，其中超半数的年份为第一重仓。甚至在1991年巴菲特把可口可乐概括成“世界上最好的两家公司” 之一（另一家是吉列）。巴菲特认为，可口可乐（和吉列）的品牌、产品属性以及分销体系构成突出的竞争优势，相当于在“经济城堡”周围建立了一条护城河（protective moat）（1993年致股东信）。

这种优异的商业模式也直接反映在长期极高的ROE上。1988年以来持有期间可口可乐ROE平均达到约37%，1997年一度达到61%，绝大多数年份维持在20%~50%，在大型消费品公司中处于非常优秀的水平。其高ROE首先来源于品牌和浓缩液业务天然的轻资产属性，这也是巴菲特所谓“真正的钱在糖浆里”的经济含义。同时，可口可乐具有很强的品牌定价权，公司能够通过销量增长、价格提升和产品结构优化持续扩大利润。全球市场的长期扩张进一步放大了这一优势，巴菲特早在1989年就特别强调可口可乐海外业务的高速增长。除此之外，公司长期进行股票回购也压低了账面股东权益，从而在一定程度上进一步抬升ROE；截至2025年，可口可乐自1984年启动回购计划以来累计回购约36亿股。因此，可口可乐长期高ROE既反映了品牌、产品属性和分销体系带来的高资本回报，也受到持续回购、较低权益资本基数的推动。

从长期经营表现来看，可口可乐真正突出的特征并不是每一年都高速增长，而是在极长时间维度上保持稳定的盈利扩张。1988~2025年，公司营业收入由80.76亿美元提升至479.41亿美元，年均复合增速约5%；净利润由10.45亿美元提升至131.07亿美元，年均复合增速约7%。1994年，巴菲特曾用消费量直观展示可口可乐的商业价值：当年公司全球销售约2,800亿份8盎司饮料，每份盈利略低于1美分，但积少成多，伯克希尔7.8%的持股对应约210亿份饮料，并贡献接近2亿美元的“软饮料利润”。巴菲特随后将可口可乐等公司比作“rare gems（稀世珍宝）”，并指出，长期来看，这类企业极有可能持续以令人满意的速度提升价值。

2013~2018年可口可乐收入和利润曾经持续下降，但更多是业务结构调整，而不是核心竞争力恶化。可口可乐在这一阶段加快推进装瓶业务重构（refranchising），逐步将低毛利、重资产的公司自营装瓶业务转让给独立瓶装合作伙伴。出售后相关收入不再并表，因此公司表观收入持续下降。美国装瓶业务于2017年前后基本完成特许经营化，加拿大业务于2018年完成，北美重构由此基本结束。因此，这一阶段公司实际上是在主动“做小收入、做高利润率和资本回报率”。2018年以后，随着业务重构影响逐步消化，公司收入恢复增长，ROE也重新回到约38%的高水平，此后多数年份维持在40%以上。2017年净利润异常偏低，主要由于当年四季度确认约36.10亿美元的一次性税改相关费用。2017年12月，美国通过《减税与就业法案》（Tax Cuts and Jobs Act），将联邦企业所得税率由35%下调至21%，同时要求美国企业就历史累积的海外未汇回利润一次性确认过渡税（transition tax）。由于可口可乐历史累积海外利润规模较大，因此受到的一次性税务冲击较为显著。

对于伯克希尔而言，可口可乐最终成为一个“资本利得+持续现金股息”双重回报的经典长期投资案例。从股价表现看，2013~2018年虽然公司收入和利润受到装瓶业务重构及一次性因素扰动，但资本市场并未将其视为核心竞争力恶化，可口可乐股价长期趋势仍保持向上，给公司带来高额的资本利得回报。截至1H26末，伯克希尔投资可口可乐的持仓市值已增至325.08亿美元，而累计成本仅12.99亿美元，对应未实现资本利得约312亿美元；同时，可口可乐持续通过现金分红回馈股东，我们估计伯克希尔持有期间累计收取股息已超过128亿美元。与原始投资成本相比，资本回报（含股息）高达34倍。如果从伯克希尔1994年基本完成建仓的时点观察，我们估算至1H26的年化投资回报率约为9%，其中包括资本利得和股息。这一回报看似不像科技股那样惊人，但其特点在于持续时间超过30年、商业模式和盈利确定性极高，并且期间无需频繁调整仓位，这正是巴菲特所追求的长期复利型资产。

对金融股“言行不一”？

巴菲特对银行股的投资可能是最令人费解的。他一生秉持价值投资理念，反对高杠杆的商业模式，明确说过不喜欢银行的高杠杆商业模式。但巴菲特长期重仓银行股，时间最长的是富国银行（Wells Fargo Bank），从1990年起持有直到2019年退出前五大持仓，2022年彻底清仓，取而代之的是美国银行（Bank of America）。在其投资生涯早期他还收购过伊利诺伊银行，更不用提巴菲特长期钟意的美国运通（American Express），可以说巴菲特几乎整个投资生涯都涉及到金融行业投资。那么他到底是怎么看待金融股呢？

我们认为这可能是在流动性承载能力、商业模式和经营质量之间权衡后的选择。面对伯克希尔公司资产规模不断膨胀的情况，巴菲特需要寻找大规模的投资项目才能吸纳投资资金，并保持伯克希尔净资产的合理增速。对于伯克希尔的重仓股，按照今天的标准至少需要百亿美元以上的投入，这意味着目标公司的市值至少要达到千亿美元级别。在这个数量级的上市公司中，金融占据了较大比例，可能是难以忽视的存在。所以纵然巴菲特不喜欢银行的高杠杆商业模式，但考虑到合适的选择不多，如果银行有优秀靠谱的管理层，以及有便宜的买入机会，巴菲特仍然愿意选一支银行股进行长期重仓投资。

巴菲特最早于1991年开始对美国运通的投资，当时投资的是其Percs（一种强制转换型优先证券），三年后强制转换成普通股，同时伯克希尔在市场上继续买普通股。1995年美国运通成为伯克希尔前五大持仓股，持续至今。截至1H26，持仓市值达到512.82亿美元，为公司第二大重仓股。美国运通完美符合巴菲特的价值投资和护城河理念，其ROE自1993年来以25%为中枢波动，大部分时间在20%以上，作为独立信用卡品牌拥有极强的客户粘性。

巴菲特对银行最早的大笔投资发生在1969年，当时他以1550万美元的价格收购了伊利诺伊国民银行97.7%的股份，当时这笔资金对伯克希尔极为庞大，巴菲特甚至向银行借了1000万美元完成这笔交易，但他也承认债务在伯克希尔是个不光彩的词。这家银行运营良好，巴菲特对其经营表示满意（1969年致股东信），但1980年因《银行控股公司法》限制不得不将该银行股权分拆剥离给股东。

富国银行是巴菲特最著名的银行投资案例，投资期限长达三十多年，长期位居前五大持仓股。巴菲特1989年开始投资富国银行，次年成为第五大持仓，市值2.9亿美元，持股比例接近10%的监管上限。在当年的致股东信中，巴菲特展现出了对银行业复杂的看法。他开宗明义强调银行业不是我们“特别喜欢的”（favorite），因为高达20倍的杠杆，资产端的任何失误会导致资本金的大幅损失。而大银行犯错似乎是规律而不是例外，很多错误来源于管理层在贷款业务上对行业头部公司的无脑模仿，高杠杆放大了管理层的强项和弱项。巴菲特对便宜但管理差的银行没兴趣，只对价格公道管理优秀的银行有兴趣。

巴菲特对富国银行当时的管理者Carl Reichardt（董事长兼CEO）和Paul Hazen（总裁兼COO）赞誉有加，认为他们是最好的（best）。1990年的信贷危机带来的银行股动荡则提供了以不到5倍PE买入富国银行的机会，而富国银行有着20%的ROE。巴菲特对风险认识很清醒，经济收缩或金融恐慌可能会让任何高杠杆机构面临危险，不论管理得有多好。当时美国加州的房地产泡沫也可能对在该业务上处于头部的富国银行造成冲击。但巴菲特认为富国银行有能力经受冲击。在巴菲特持有期内，富国银行的ROE平均为14%，展现出了良好的资本增值能力。

2016年，富国银行爆发了震惊全球的“虚假账户丑闻”。前CEO约翰·斯顿夫（John Stumpf）极力推行的“Eight is Great”——即让每个客户家庭平均拥有8个富国银行的产品。为了达成激进的销售考核，数千名底层员工在客户不知情的情况下，通过伪造签名、甚至虚构邮箱，虚开了200多万个活期存款和信用卡账户。这彻底击碎了富国银行的声誉。虚假账户丑闻爆发后，富国银行迎来了严厉的监管处罚。2018年，美联储对富国银行实施了银行业历史上最严厉的单项处罚——1.95万亿美元的资产总额上限，这一处罚限制了富国银行在未来数年扩张资产负债表的能力。

巴菲特对富国银行感到极为失望，从2017年开始减持富国银行股票，最终在2022年彻底清仓，结束了长达33年的投资。在2017年5月股东大会上，巴菲特严厉斥责了富国银行的管理层犯下的三大错误：1）极其愚蠢的员工激励系统；2）知情后的“无视与拖延”，巴菲特强调这是富国银行所犯的最严重、掩盖了其他所有失误的错误；3）监管沟通与合规文化的破产。

值得注意的是，在2016年富国银行丑闻爆出的次年，美国银行首次跻身伯克希尔前五大持仓股，巴菲特已经选好了替换的重仓银行股，并延续至今。实际上巴菲特对美国银行的初始投资要追溯到2011年，当时他以50亿美元购买了美国银行5万股6%累积永续优先股和7亿股普通股认股权证（行权价每股7.14美元，行权有效期到2021年）。巴菲特对美国银行的CEO布莱恩·莫伊尼汉（Brian Moynihan）有高度评价，认为他出色地清理了前任管理层留下的烂摊子，培育了一个“巨大且极具吸引力”的底层业务（2011年报）。随着美国银行股价上涨，这笔认股权证后来给伯克希尔带来可观的收益。当巴菲特决定放弃富国银行时，美国银行就成了顺理成章的选择，2017年8月巴菲特行权换取了7亿股美国银行股份，成本约50亿美元，年末持仓市值约为206.6亿美元。之后巴菲特继续加仓美国银行，持股数在2020年达到最高10.3亿股，对应持股比例11.9%，持仓市值达到313亿美元。

但从2024年开始巴菲特陆续减持美国银行，截至1H26持股比例降至约6.9%，持仓市值降至275亿美元。巴菲特并未解释减持美国银行的原因，美国银行的ROE在2024、2025年仍然保持10%左右的水平，股价也保持上涨趋势。

如果说巴菲特对于美国运通的投资是看重其强大的资本回报和商业护城河，对于银行的长期大规模投资似乎无法从巴菲特的投资框架中找到完美的解释。我们认为银行股可能是巴菲特在企业质量和规模容量之间权衡后的选择。对于巴菲特的重仓股，至少要达到百亿美元持仓。而在美国的上市公司中，科技股之外还能有1000亿美元市值以上的公司数量有限，分布在金融、医疗、能源、消费和电信公用事业等行业里。巴菲特的科技股投资我们有单独分析，消费行业是他最擅长的领域不必多言；医药行业巴菲特有过投资但承认“无法评估创新药的专利壁垒”（1999年致股东信），可能无法下定决心重仓。所以其他的重仓股可能不得不分配给金融和能源，在他眼中美国运通可能不是传统的金融股，因此可以在重仓股中留给传统金融机构比如银行一席之地。

对能源股兴趣上升？

伯克希尔资产规模快速扩张带来规模包袱，巴菲特不得不寻找更多的“大象”级别的投资来吸纳资金，可能也解释了近年巴菲特对于能源公司的投资。石油公司在过去的几十年中偶尔会出现在前五大重仓股中，比如1984年的埃克森和2008年的康菲石油。2022年起雪佛龙开始出现在前五大重仓股中，直至2026年被谷歌（Alphabet）顶替掉。虽然能源公司的杠杆水平要远低于银行，不过作为周期行业也存在较大的波动。

雪佛龙是美国“石油巨头”之一，伯克希尔从2020年下半年开始买入雪佛龙，2022年大幅加仓，年末持股比例上升至8.6%，成为伯克希尔第三大重仓股。2021年伯克希尔股东大会上，巴菲特表示，“世界在很长时间内仍需要大量碳氢化合物”。但2023年伯克希尔开始减仓雪佛龙，可能是因为当时已经大笔买入另一家石油公司——西方石油的股份，并不代表看空石油行业。从公司本身经营表现看，2023年来雪佛龙的ROE一直下滑，历史ROE表现也较不稳定。不过股价持续呈现上涨趋势，这笔投资应当获得了可观的资本利得收益。

西方石油是伯克希尔大笔买入的另一石油公司。西方石油是美国大型综合油气公司，核心业务是石油和天然气勘探、开发与生产。伯克希尔对西方石油的投资最早开始于2019年的优先股投资。2019年，伯克希尔投入100亿美元获得西方石油优先股及认股权证，2023年开始少量赎回优先股。优先股的股息率高达8%，我们估计，截至2025年末整体优先股净收益约 46亿美元，优先股投资回报较为可观。认股权证至今尚未行权，伯克希尔对西方石油普通股的持仓来自二级市场买入。

2022年2月起伯克希尔大规模买入西方石油普通股，当时正值俄乌冲突之际，并于2022年8月持股超过20%后采用权益法核算。2023年股东大会上，巴菲特明确表示喜欢西方石油在二叠纪盆地的资产布局。之后持股比例一直维持高位，2025年末约为26.9%。但西方石油本身盈利情况较不稳定，2023年来净利润持续下滑，股价也连续下跌。随着西方石油ROE持续下滑、股价走弱，伯克希尔于2025年第四季度确认约 57亿美元税前减值损失，使普通股投资账面价值降至109亿美元，与公允价值基本一致。2022~2025年西方石油累计权益法收益约-28.97亿美元（含减值），且累计买入成本高于期末公允价值，因此截至2025年末，普通股投资仍处于亏损状态。

对科技股一战再战

世人普遍认为巴菲特不懂科技，也不投资科技，这其实是对巴菲特过度简化的误读。巴菲特从来都坦言自己对科技并不了解，他所信奉的资本回报和护城河理念在判断科技公司前景上确实不像判断传统行业有那么高的能见度，出错的可能性更高。但巴菲特并没有完全回避科技行业，相反他始终在思考如何把科技行业的投资纳入到自己的价值投资框架中来。巴菲特为此做过若干尝试，百亿美元“大象”级别的投资就有过三次，一赔（IBM）一赚（苹果）还有一个待确定（谷歌）。巴菲特对于移动互联和云计算大潮来临的反应迟缓导致了没能在IBM投资上及早抽身，但对消费者行为的深刻洞察让他在苹果上获得了人类投资史上名列前茅的投资收益，他把职业生涯最后一战留给了谷歌，认为该公司“资本回报率很高”。

可能大部分人忽视的是，当全世界进入信息时代的时候（1990年代），巴菲特已经年过六旬，他在职业生涯后半期才开始接触到科技行业，让他抛弃自己一生信奉的价值投资框架转而用成长的视角看待科技企业是不现实的。巴菲特耐心等待这些企业迈入稳健期，进入他看得懂的阶段，然后果断出手。他在90年代初就与微软创始人比尔盖茨成为好友，但他基本是在观察那一代科技企业；当然他避开了2000年代初期的互联网泡沫破裂，当时他已年过七旬；他对科技企业第一个大手笔投资（IBM）发生在2011年，他已年过八旬，但几年后黯然离场；他最成功的科技投资（苹果）发生在2016年，他已是86岁高龄，当时他正在从IBM撤退；他的最后一战（谷歌）发生在2025年底，95岁准备退休前的一个季度，他带领伯克希尔进入了AI投资时代。

实际上巴菲特展示出了对投资、对人性非凡的洞察力。大部分人其实是没有资格评价一个从60岁时开始接触最新的计算机技术、80岁时果断出手、一战再战并获得显赫战绩的人不懂科技。巴菲特只是在用自己的方式跟上时代的步伐。

微软：始终无法建立信心。巴菲特和微软创始人比尔盖茨在1991年认识并很快成为好朋友，他们相互欣赏并就科技和信息产业发展有大量交流。2005年巴菲特甚至邀请比尔盖茨担任伯克希尔的董事（直至2020年）。2006年巴菲特开始向梅琳达盖茨基金会捐款，累计捐款超过470亿美元。2026年巴菲特与比尔盖茨关系转淡，其于7月宣布停止向盖茨基金会捐款。即便双方拥有长达三十多年的友谊，巴菲特也没有投资过微软。1991年认识比尔盖茨后，巴菲特在公开市场上购买了100股微软股票（《滚雪球》），巴菲特形容这就像吃了一粒燕麦圈，纯粹是为了好玩和跟踪微软动态，这不算真正的投资。

巴菲特对于微软、英特尔、思科或甲骨文等科技巨头的态度是“高科技行业本身更新换代极快，技术带来的特许经营权寿命可能非常短暂”，“无法预料十年后微软或甲骨文会发展成什么样，不想参与一个其他人有竞争优势的领域”（《滚雪球》、1996年致股东信），“软件世界在我眼中不像软饮料行业那么清晰，软件业务不在我的能力圈内”（1999年股东大会），巴菲特拒绝投资看不懂的生意。

IBM：没有意识到巨变来临。2011年巴菲特以109亿美元投资IBM，占当时IBM总股本的5.5%，是截至当时巴菲特最大一笔单一股票投资，巴菲特视其为“四大”持仓之一（其余三家是美国运通、可口可乐和富国银行）。在2011年致股东信中，巴菲特对IBM CEO郭士纳（Lou Gerstner）和Sam Palmisano给予了极高评价，包括明智使用债务杠杆和通过并购增加企业价值。巴菲特花了很大篇幅讨论IBM股票回购。他甚至希望IBM的股价在未来五年表现疲弱，这样IBM就可以回购更多的股票，伯克希尔的股份比例就会更快上升。巴菲特向CNBC表示，IBM有留住客户的竞争优势，“在IBM上犯大错的概率、可能要远远低于在谷歌或苹果上犯大错的概率”（2011年股东大会）。但实际上，巴菲特恰恰是在IBM上犯了错，而在苹果上赚了大钱，在谷歌上做出最后一搏，成果尚有待验证，这是后话。

但这次股东大会和致股东信中，巴菲特并未对IBM的技术能力和产业发展趋势给予任何评价，可能是巴菲特对IBM的技术能力有信心，也可能这不是他擅长的地方，但对技术层面缺乏判断为后来的黯然离场埋下了伏笔。巴菲特以传统行业的财务视角来看IBM，他确信IBM能够维持竞争优势和营收增长，因此重点放在了回购和资本回报上。彼时的IBM在出售了个人PC等消费业务之后，已经变成一个纯粹的to B商业模式，向大企业尤其是金融机构销售企业级软件和IT咨询服务。巴菲特看重的正是全球大企业客户对IBM的超高粘性和IBM的强劲现金流。但巴菲特没有意识到的是，科技行业正悄然发生划时代的变化，移动互联网和云计算正成为新的潮流，但IBM却没能跟上变化。2011年实际是IBM营收的巅峰，由于错失了移动互联网爆发和云业务转型，IT硬件和服务业务不断萎缩，营收连年下滑，IBM未能实现其财务经营目标。到2015年底，该笔投资已出现26亿美元亏损，约占成本19%。2017年巴菲特承认IBM的表现不及六年前的预期，并在当年基本清仓了IBM。

事后看IBM投资是个错误，但事前看它符合巴菲特对于护城河的一切定义。IBM从2005年剥离PC业务之后，高度聚焦to B企业级软件和IT咨询服务，毛利率显著提升，是科技行业抛弃低利润硬件、向高利润软件转型的典范。从2008年金融危机之后，IBM开启了股价的持续上涨。正是在这个过程中巴菲特对IBM进行了投资，他对IBM客户粘性的判断没有错，直到今天仍有大量企业尤其是金融企业和政府机构高度依赖IBM的服务。巴菲特的失误是没有看到技术路径的变化让这一业务模式失去了增长势头，平心而论如果不是科技行业的资深投资者很难事前做出清晰判断。这也侧面说明了巴菲特说自己不懂科技行业并非谦虚，他的强项的确不在科技，他的价值投资框架尤其是护城河优势在科技行业面临着比传统行业更大的挑战。有意思的是，移动互联网和云计算变化的一大推手正是彼时巴菲特尚不看好的苹果；更有意思的是，巴菲特在清仓IBM的同时已经开始了对苹果的投资。

苹果：最成功的投资。在IBM投资造成19%损失（2025年底）的时候，巴菲特已经开始了对苹果的关注。2016年一季度，伯克希尔买入了10亿美元的苹果股票，在清仓IBM的过程中巴菲特大举加仓苹果，截至2018年中伯克希尔持有了5.2%的苹果股份，成本达到360亿美元（2020年报），占当时伯克希尔股票投资组合26.8%左右。巴菲特完全没有受IBM失败的影响，投资苹果下注规模之大、决策之果断充分展现了一个投资家的强大心理素质、对自身判断的坚信和对投资原则的坚持。因为这一次巴菲特找到了熟悉的感觉，他把苹果看作是一家消费品公司，这是他擅长的领域。在2017年的股东大会上，巴菲特坦言自己对互联网技术并不精通，但他了解消费者行为，苹果是一家有着较高科技成分的消费品公司。他认为苹果拥有“一款消费者绝对热爱的产品”（2021年股东大会），用户有着极高的忠诚度，苹果的生态系统粘性较强，客户的迁移成本很高，构成了强大的护城河。2020年接受CNBC采访时，他表示苹果可能是他所知道的世界上最好的企业。在2021年度股东信中，巴菲特称Tim Cook为“Apple’s brilliant CEO”，并对苹果的大规模回购非常赞赏（2020年致股东信）。2023年股东大会上，巴菲特进一步表示，苹果比伯克希尔拥有的任何其他企业都更优秀。

脱离对技术的判断，聚焦于客户是否喜欢苹果的产品，这是巴菲特擅长的to C消费品范畴。因此他对自己的判断有着极高的信心，对苹果的投资规模也是历史之最。到2023年三季度末，伯克希尔对苹果的投资达到了9.16亿股，持股比例5.9%，持仓市值1500多亿美元。在6-7年的时间里获利超过四倍，盈利过千亿美元，从规模上看是巴菲特最成功的投资，甚至可能是人类投资史最成功的投资之一。苹果投资的成功，是兼顾回报和规模的成功。四倍回报看似不是特别亮眼，但考虑到百亿美元级别的投入，千亿美元级别的回报，实际难度惊人。2016-2018年的伯克希尔，总资产规模已经到了6000-7000亿美元，如何抓住“大象”级别的投资是关键。巴菲特展示出了老练投资家的稳准狠，在上一单科技投资黯然离场的同时，抓住机会，在苹果单一股票上就投入了总资产的大约5%，并在随后的几年中让大象起舞，让这笔投资增值了四倍，令人惊叹。

但从2023年四季度开始，巴菲特开始减持苹果，1H26末的持股比例大幅降至1.6%，持仓市值降至659.5亿美元。巴菲特在2024年5月的股东大会上给的解释是，他认为美国政府面对日益庞大的财政赤字，很有可能在未来提高资本利得税税率。当时的资本利得税率为21%，可以卖出一些苹果股票缴纳21%的税款，以防止未来缴纳更高的税率。他减持绝非是对苹果的前景或商业吸引力产生了动摇，甚至称其是比美国运通和可口可乐还要更好的一门生意。

这个理由看似合理，但从5.9%的持仓降低到1.6%，仅凭一个预期税率上升的原因很难让人信服。巴菲特2016年首次投资苹果的时候，其市盈率不足12倍，但到了2025年市盈率已经超过35倍。巴菲特不看重股价，看重长期可持续的盈利增长和资本回报，他是否对苹果的长期前景产生了担忧，是否IBM的经历让他对科技股始终抱有戒心，是一个仁者见仁智者见智的问题。

另一个可能的影响因素是集中度太高了，巴菲特也提及减持苹果“必须在整个投资组合的背景下管理风险”（2024股东大会）。在减持之前苹果股票一度占据伯克希尔股票仓位的50%，总资产的15%左右，即便对信奉集中投资的巴菲特而言，这样的集中度风险可能也太高了，降低集中度是合理且审慎的风险控制。即便经历了大幅减持，苹果仍然是伯克希尔持仓最大的股票。

此外，我们注意到过去两年伯克希尔的现金（含国库券）敞口在不断增加，2025年末较2023年末净增加2057亿美元，苹果市值净减少1123亿美元。似乎减持苹果成为伯克希尔现金储备增加的主要来源。再结合2025年巴菲特退休，他是否也在考虑留给继任者充足的“弹药”来实施自己的投资策略呢？至少可以说减持苹果同时实现了锁定一部分盈利、降低集中度风险、留给继任者充裕现金三重目标，至于巴菲特是否改变了对苹果长期增长前景的看法，可能只有他自己才知道了。

谷歌：最后一战。整个职业生涯专注价值投资的巴菲特，最后一战留给了科技股Google的母公司Alphabet。伯克希尔从3Q25开始买入Alphabet股票，到1H26时持仓市值达到377.6亿美元（持股比例0.9%），已经成为公司第三大重仓股。在7月15日CNBC《Squawk Box》节目中，巴菲特证实是他本人推动了对Alphabet的投资，而非他的继任者阿贝尔。巴菲特特意强调“我喜欢这家公司的发展前景——资本回报率很高”。意味着巴菲特仍然沿用他一贯的逻辑来审视这笔投资：资本是否能持续增值。巴菲特也明确承认没有早买是个错误，早在2017年伯克希尔股东大会上，巴菲特就提到这是一门好生意（good business），但他搞砸了（But I blew it）。不过，他的态度并非毫无保留。Alphabet虽然是好公司，但在伯克希尔全部持有的上市公司和全资子公司中，至少还有四五家企业是他更喜欢的。巴菲特也有担忧，他指出，Google及其竞争对手正在为AI投入数千亿美元的真实资本，这与过去资本投入很少的软件商业模式截然不同。

Alphabet代表着巴菲特职业生涯最后一笔百亿美元级的投资，一项可以与当年苹果投资并驾齐驱的投资，也把伯克希尔带入了最新的AI投资领域。我们不知道巴菲特是否把Alphabet也视作是有消费属性，他是否对客户的粘性有着如同苹果那样笃定的判断，究竟Alphabet会复制苹果的成功，还是会重蹈IBM的覆辙，我们拭目以待。

以股票的方式管理实业

1990年代是一个分水岭，当时巴菲特已经年过六旬，步入投资生涯的后期，但伯克希尔资产规模的真正膨胀才刚刚开始。在九十年代，伯克希尔的总资产连续跨越了百亿和千亿美元数量级，规模正逐渐成为“甜蜜的负担”。“随着伯克希尔增长，能够显著提升业绩表现的投资机会变得越来越少了”，而巴菲特希望“伯克希尔的内在价值能够维持15%的年化增长”（1991致股东信）。“我们现在需要‘大象’级别的投资来获得显著的业绩增长，而他们非常难找”（2001年致股东信）。

出于提高单笔投资规模的考虑，1990年代开始并购投资逐渐成为巴菲特的关注重点。在此之前巴菲特也有过不少并购投资，但当时伯克希尔的投资重心仍然是股票；在此之后，并购投资占比不断上升。并购后的企业独立运营，与伯克希尔集团合并财务报表，划入非保险板块，保险板块承担集团的股票投资职责。粗略估计，非保险板块拥有51个品牌，每个品牌实际又是一个小型的集团，涉及铁路运输、公用事业、制造业和服务零售等各个行业。虽然这些企业是伯克希尔的全资子公司（比如铁路运输公司或者天然气公司），但巴菲特对待这些企业和对待股票并没有什么不同，他把这些子公司视作投资组合的一部分，和股票一道为伯克希尔净资产的增值做贡献。区别在于股票的回报体现在市场价格上涨，这些全资子公司的回报体现为资本回报。巴菲特从不干涉这些企业的经营，他始终以股东身份自居，要求子公司实现既定的资本回报目标，至于怎么实现是子公司管理层的事情，巴菲特并不关心。他像管理一个股票投资组合一样管理着一个企业组合。

巴菲特说“我们不属于钢铁行业，不属于鞋业，从本质上说，我们不属于任何行业。我们如今在保险业的地位举足轻重，但我们并不想让这种现状继续下去，因为我们不想让人们产生这样一种根深蒂固的感觉，认为我们将在这条路上一直走下去。因此，我们会把资本从保险公司转移到其他对于伯克希尔-哈撒韦公司更有战略意义的公司”（《Warren Buffett Speaks》）。

有实业没主业

伯克希尔是一家有实业但没有主业的集团。与通常意义上的综合型集团（如GE、飞利浦、西门子）相去甚远，人们无法对伯克希尔给出一个较为明显的实业画像。伯克希尔作为控股公司，拥有一个非常繁杂的子公司网络，涉及行业极多，子公司之间的协同效应不明显。保险业务似乎在其中占据重要地位，但很少人把伯克希尔视作是一家保险公司。巴菲特从未统一过旗下公司的品牌，伯克希尔以投资机构的形象示人，巴菲特对并购来的企业从未进行过整合，旗下的企业仍然沿用自身品牌。以实业经营的角度看巴菲特，我们看到的是一盘散沙，没有协同效应，控股公司管控薄弱，子公司各自为政。但从投资的视角去看，一切则顺理成章，各个子公司（投资标的）只需要做好自己的事情即可，无需和集团以及兄弟公司产生联系。伯克希尔的并购，只是把投资比例提升到100%而已，是对优秀公司的独占性投资，而非要去插手经营。

伯克希尔并购企业没有明确的主线，横跨铁路、公用事业、零售、制造业和服务业等等。如果说有什么共同点，可能是这些行业均相对成熟，其产品是社会运行和消费者衣食住行不可或缺的。这些公司在各自细分领域有某种程度的垄断特征（护城河），无论是靠资源禀赋还是品牌建立的低可替代性或是高进入门槛。

伯克希尔将非保险板块分为BNSF、BHE、制造、服务&零售四大部分，此外还单列McLane和Pilot两家公司。BNSF是北美大型铁路货运公司，主要为煤炭、消费品、工业品、农产品等提供铁路运输，2025年占非保险板块资产的21%。BHE是伯克希尔能源与公用事业平台，经营受监管电力和天然气公用事业、天然气管道、输配电和发电业务等，2025年占非保险板块资产的31%。制造业板块较为繁杂，覆盖精密零部件、化工、建材、服装、房屋建造等，2025年占非保险板块资产的32%。服务和零售板块涵盖航空服务、电子元件分销、餐饮、汽车零售、家居零售、批发分销、旅行中心等业务，2025年占非保险板块资产的16%。此外，早期还单列金融和金融产品板块，自2018年后该板块拆分合并至其他板块。

实业投资组合

伯克希尔的并购，与其说是实业投资，不如说是独家投资，是巴菲特集中投资理念的体现，也就是真正的好资产不与他人分享。巴菲特对待这些实业投资的态度就像是在管理一个股票组合，只是每个股票都是100%控股。很难想象大股东缺乏实业背景，却又能持续经营良好，但伯克希尔做到了这一点。粗略估计，伯克希尔旗下有51个非保险业务品牌，每个子品牌实际又是一个小型的集团。巴菲特在管理上极度放权，唯一抓在手里的是资本，也就是企业必须维持强劲的现金创造能力，资本投入必须创造合适的回报。如果资本过多造成回报降低，说明企业已经无法充分利用手头的现金，必须将多出来的现金上缴集团（1998年致股东信）。如果是经营变差造成回报降低，巴菲特会撤换管理层。巴菲特的理念是：资本由你支配，你就要负责资本回报，至于怎么实现资本回报，由你自行决定；如果现金出现冗余，不能达到回报目标，把钱退给我。如果子公司管理层出现管理能力严重不足且无法自我纠正，巴菲特会干预并罢免职务。截至2025年末，伯克希尔共有387,815名员工，而奥马哈公司总部只有28人，实际上这28人是伯克希尔“基金管理公司”的真正员工，管理的企业投资组合则雇佣了这38万多人。

巴菲特对于并购投资不陌生，在其投资生涯早期就已经涉足其中。1965年，26岁的巴菲特回到家乡奥马哈，以10.5万美元成立了合伙投资公司，正式开启专业投资生涯。在随后的三十年中，巴菲特在非保险领域也有不小的布局。这一时期他偏好投入资本少、产生现金流高的企业，如喜诗糖果。到了1990年代，伯克希尔已经全资拥有了被巴菲特称为“七圣徒”的一批非保险企业，包括《水牛城新闻报》、内布拉斯加家具卖场、喜诗糖果、世界图书百科全书、柯比吸尘器（斯科特·费泽公司）等。我们梳理了较为完善的伯克希尔并购历史（见附件）。

随着伯克希尔规模扩大，其收购对象从轻资产品牌转向能够长期吸收数十亿美元资本的重资产行业，2000年为分界线（2000年收购BHE）。

2000年前以品牌、零售、媒体及特色制造为主：这一阶段虽然收购了Waumbec Mills（纺织品制造）、Scott Fetzer（多元工业制造及消费品）、FlightSafety International（飞行员培训及飞行模拟器制造）和NetJets（公务机分时共享、租赁及航空服务）等偏重资产企业，但数量不多。

2000年进入BHE（电力和天然气公用事业、发电、输配电及能源基础设施），随后收购Kern River Gas Transmission Company（州际天然气管道运输）、Northern Natural Gas Company（州际天然气管道运输与储存）、PacifiCorp（美国西部受监管电力公用事业）、Shaw Industries（地毯及地板制造）、Johns Manville（保温、屋面及工程材料制造）、XTRA（半挂车等运输设备租赁）、Clayton Homes（住宅建造及住房金融）、Forest River（房车、拖车、客车和船舶制造）、IMC／Iscar（金属切削工具制造）和Marmon Holdings（多元工业制造及设备租赁）。

2010年收购BNSF（北美铁路货运及相关物流服务），继续扩大BHE，并收购Lubrizol（特种化学品及润滑油添加剂）、NV Energy（内华达州受监管电力和天然气公用事业）、AltaLink（加拿大阿尔伯塔省受监管输电网络）、Precision Castparts／PCC（航空航天及工业用精密金属零部件制造）、Pilot Travel Centers（公路旅行中心及燃油零售和批发）、Dominion天然气资产（天然气管道、储存及LNG设施）和OxyChem（氯碱、PVC原料及其他基础化学品）。

以两个巴菲特的经典收购案例来观察他的并购逻辑。一个是轻资产、高回报、规模小的消费行业，一个是重资产、低回报、规模大的铁路运输行业。

喜诗糖果（See’s Candies）：喜诗糖果创立于1921年，以稳定的产品质量、鲜明的品牌形象和节日礼赠需求建立了较高的客户忠诚度。1972年，巴菲特和芒格控制的Blue Chip Stamps以约$25mn的价格取得公司控制权，随后继续收购剩余少数股权；1983年，伯克希尔通过换股吸收Blue Chip的剩余股权，喜诗由此完全进入伯克希尔体系。收购时，喜诗约有$8mn净有形资产，年税后利润约$2mn，按传统有形资产估值并不便宜；真正吸引巴菲特的是其品牌、客户习惯和定价能力。此后喜诗并未依靠大规模资本投入扩张，而是通过持续提价、保持产品质量和提高经营效率增长，所需新增资本很少，大部分利润可以上交Blue Chip及伯克希尔总部，用于股票投资和其他企业收购。喜诗因此成为伯克希尔典型的“资金输出型”企业，也使巴菲特更加深刻地认识到，具有持久竞争优势、经济商誉和高资本回报的优质企业，即使收购价格高于账面净资产，也可能比低价收购普通企业更有价值。

伯灵顿北方圣达菲（BNSF）：BNSF由美国多家历史悠久的铁路公司长期合并形成，覆盖美国西部和中部的大型铁路网络。伯克希尔并非一次性买下BNSF，而是自2006年开始逐步在二级市场建仓，前期股份主要由保险子公司NICO持有；到全面收购前，伯克希尔已持有约22.5%的股份。2009年，伯克希尔宣布收购其余股份，并于2010年2月完成交易，为剩余约77.5%股权支付约$26.5bn，其中约$15.9bn为现金、约$10.6bn为新发行的伯克希尔股票。现金部分又由约$7.9bn现有现金（约$3.9bn来自母公司）和$8.0bn伯克希尔母公司新发行债券构成。若把伯克希尔原有22.5%持股按收购日公允价值计入，全部股权购买价约为$34.5bn；再加上BNSF自身约$10bn债务，公告所称整体交易价值约为$44bn。与喜诗不同，BNSF是典型的重资产企业，需要持续投入巨额资本维护轨道、机车、货运枢纽和信息系统，但其铁路路权、网络密度、规模经济和运输成本优势极难复制。巴菲特将这笔交易视为对美国经济长期发展的重大投资，BNSF也成为伯克希尔重要的“资金吸收型”资产：它能够把集团不断产生的大量现金投入具有长期需求、较高进入壁垒和相对稳定回报的基础设施业务中。

公司治理的巴氏哲学

巴菲特的公司治理哲学是在管理效率和潜在成本之间取得平衡，为了严格管理而叠床架屋式构造庞大的“官僚”管理体系会严重影响经营效率，优秀的公司可能就不再优秀。放弃严格管控，可能会造成一些内控失败和损失，但这是维持效率必须要付出的成本，是可以接受的。巴菲特在2008年股东信中写道：“我们的授权几乎达到了放弃管理的程度”。当年伯克希尔约有246,000名员工，总部只有19人。“我们宁愿承受少数错误决策所带来的有形代价，也不愿承担因令人窒息的官僚体系导致决策过慢，甚至根本不作决策，所产生的大量无形代价”，“我们绝不会让伯克希尔变成一个被各种委员会、预算汇报和多层管理架构所充斥的庞然大物”（2009年致股东信）。但在声誉问题上，巴菲特采取近乎零容忍的态度。他的经典原话是：“我们承受不起声誉上的损失——哪怕只是一丁点”（2010年致股东信）。

这种逻辑对于一个实业家而言，可能很难从内心深处接纳，但对于一个投资者这是很容易理解且合乎逻辑的做法。成熟的投资者在看到收益的同时，也看到了回撤（波动），波动是获得收益必须付出的代价，消灭波动的同时也消灭了超额收益。换句话说，巴菲特不是在收购后通过严格管理控制经营失败风险，而是在收购前通过挑选好公司和优秀的管理层来降低失败风险。寻找好公司是巴菲特的强项，从事具体经营是他的弱项，巴菲特一生的精力都花在他的强项上，而对他的弱项唯恐避之不及。

在考虑一项收购时，巴菲特评估的是企业的竞争优势和管理层的素质。“查理·芒格和我实际上只有两项工作。一是吸引并留住杰出的管理者来运营我们的各项业务。这并非难事。通常，这些管理者是随我们收购的公司一同加入的，他们在各种商业环境中展现了自己的才华。在我们认识他们之前，他们早已是管理明星，而我们的主要贡献就是不挡他们的道”（1986年致股东信）。子公司经理人负责所有经营决策，并将企业产生的剩余现金送往总部。现金交给总部后，经理人不会被各种诱人的资金使用机会分散精力（2011年致股东信）；而且，与任何一位只能在本行业寻找投资机会的经理人相比，巴菲特和芒格能够在广得多的范围内寻找这些资金的投资用途。巴菲特期待经理人“思考什么真正重要，而不是它在会计上将如何被记录…以实现长期价值最大化为目标，而不是迎合下一季度的利润”（1998年致股东信）。

伯克希尔看重实际表现，而不是年龄，并明确反对强制退休年龄。例如内布拉斯加家具大卖场的创始人“B夫人”一直工作到103岁。但是在企业出现问题时，巴菲特也会更换管理人。比如2001伯克希尔收购高端涂料品牌本杰明·摩尔后，巴菲特曾向独立经销商承诺，公司将长期坚持经销商体系。2012年CEO丹尼斯·艾布拉姆斯试图进入大型连锁渠道。巴菲特认为这违背自己对经销商作出的承诺，因此撤换了艾布拉姆斯。2009年伯克希尔旗下的私人飞机运营商奈特捷税前亏损7.11亿美元，债务一度达到19亿美元；如果没有伯克希尔提供信用支持，公司可能难以继续经营。创始人理查德·圣图利辞任后，巴菲特任命大卫·索科尔接掌公司。

薪酬激励机制方面，核心在于将经理人的利益与其实际控制的业务绩效（而非伯克希尔的整体股价）深度绑定。巴菲特在2006年股东信中称，自己是约40家重要经营企业CEO的“一人薪酬委员会”，并表示这项工作占用的时间“几乎为零”。他强调，各公司的方案虽不同，但都力求简单、公平。其中的一些原则包括：伯克希尔旗下公司管理层的奖金不设上限，把奖金与资本回报挂钩，以及与特定行业的指标挂钩（比如车险保费和承保利润），巴菲特不喜欢固定价格股票期权。

这种管理方式建立在巴菲特抓资本、放经营和子公司管理层勤勉尽责的基础之上。这种宽松的管理方式也有其弊端，就是对子公司管控的缺失，以及随之而来的管控失败的丑闻，其中一些甚至对伯克希尔产生了严重伤害。

Salomon Brothers国债事件（1991）：交易员Paul Mozer通过公司及未经授权的客户名义违规投标，绕过美国国债拍卖中单一投标人35%的上限。更严重的是，公司高管获悉后长期没有及时调查或向监管部门报告，导致违规继续并使公司濒临失去国债交易资格。巴菲特随后出任临时董事长，重建合规体系。

Gen Re虚假再保险事件：2000-2001年Gen Re部分高管参与设计了与AIG之间缺乏真实风险转移的有限风险再保险交易，帮助AIG虚增准备金、粉饰财务报表。2005年事件引发DOJ和SEC调查，多名高管被起诉，Gen Re也支付了追缴、和解及相关款项。

2011年David Sokol事件：Sokol（伯克希尔旗下NetJets董事长、总裁兼CEO及MidAmerican Energy Holdings董事长，一度被外界视为巴菲特潜在接班人）在参与伯克希尔评估Lubrizol（化学品公司）作为潜在收购标的期间，先以个人账户买入约$10mn该公司股票，之后再向巴菲特推荐收购。问题核心是严重利益冲突和披露不完整；伯克希尔认定其违反公司道德准则和内部内幕交易政策，但监管机构并未最终认定其构成联邦法律意义上的内幕交易。Sokol随后辞职。

ROE要求10%~20%

巴菲特并没有公开表示对并购企业的ROE目标，但我们可以合理推测出大致范围在15%-20%。巴菲特曾反复提到希望伯克希尔平均取得约15%的净资产收益率（1986年致股东信），或者（每股）账面价值/内在价值年均增长15%（1989-1994年致股东信）。如果期望伯克希尔的内在价值能够年均增长15%，那么作为底层资产的并购企业也需要平均达到这个水平，15%是巴菲特眼中的正常要求。2019年股东信中，巴菲特称伯克希尔持有的一组大型上市公司，按加权平均计算，在经营所需的净有形权益资本上取得了超过20%的回报，而且没有使用过度负债，他将这种表现称为“remarkable”。因此对于大型企业，20%的ROE可能就达到了巴菲特对优秀的定义。对于重资产、大规模、能吸纳大量资金的企业，巴菲特愿意降低资本回报要求，我们认为可能降至10%。

1987年股东信中巴菲特特意引用了《财富》杂志的一项研究，在1,000家公司中，只有25家符合两项卓越经济指标：1977~1986年十年平均ROE超过20%，任何一年ROE都不低于15%。需要强调的是，巴菲特不认可由过度负债制造出来的高ROE，“衡量管理层经济业绩的首要标准，是其能否在运用的股东资本上取得较高回报率，而且这种回报不依赖过度杠杆、会计花招等手段”。

关于被投企业ROE实际表现，2011年股东信提供了 “量化分层”的真实表述。巴菲特说，在伯克希尔制造、服务和零售企业中：一些企业按无杠杆净有形资产计算的税后回报率为25%至超过100%；另一些企业取得12%~20%的良好回报；少数企业回报很差。

巴菲特私有化了不少上市公司，观察这些公司退市前的ROE可以推测巴菲特对于资本回报的要求。根据我们的不完全统计，被收购公司在退市前的十年平均ROE基本在13.5%以上，收购前一年的ROE则有高有低，但均在10%以上。且对于铁路等能够长期吸收巨额资本的重资产企业，似乎ROE要求有所放宽。这些公司基本均为制造企业，如果看消费企业，伯克希尔2007年股东信披露，喜诗糖果当年实现税前利润0.82亿美元，经营所需资本为0.4亿美元，税前投入资本回报率约为205%，处于非常高的水平。

规模边界是否正在显现？

2025年底，巴菲特退休时留给继任者阿贝尔3700多亿美元现金，占伯克希尔总资产的31%，是历史最高水平。上一次现金占比高要追溯到2004年，美国次贷危机前四年。如此之高的现金水平是非常反常的，现金大量以短期国债形式持有，当前收益率约为3.7%-4.0%，远低于巴菲特对伯克希尔15%长期资本回报的要求，大量持有现金将不可避免地拉低伯克希尔的资本回报水平。现金储备的快速上升发生在2024年以来，尤其是对苹果公司的大幅减持，即便对谷歌母公司的大笔投资与现金储备相比也相形见绌。巴菲特主导的股票回购也在2024年收尾了，看起来巴菲特是刻意维持极高的现金储备水平。

一个值得探讨的可能性是，伯克希尔当前面临优质投资标的稀缺的问题。2025年5月的股东大会，巴菲特明确表示“不会高尚到为了让Greg（阿贝尔）表现好看而刻意不做投资”。伯克希尔在市场中找到“大象”至“鲸鱼”级别的价值投资标的越来越难，而现金仍然在积累，导致他被迫持有更多的现金。这与美国金融市场中科技企业极其缺乏现金、四处找钱的景象形成强烈反差。有没有一种可能，伯克希尔的规模之大可能已经触及到了价值投资、集中投资可以容纳的边界？其实，进入21世纪后伯克希尔BPS（或者叫“伯克希尔基金”的净值）的增速较上个世纪25-30%大幅下降至9-12%，巴菲特式的集中深度价值策略在1万多亿美元的规模之下似乎越来越难以维持理想的资本回报。

另一个可能的解释是，巴菲特可能是想给继任者阿贝尔留下充裕现金，以便其按照自己的策略展开投资，不受巴菲特投资遗产的羁绊。但巴菲特应该明白，当前现金水平比历史平均高出了近2000亿美元，阿贝尔无论如何无法在短期内将这笔钱有效率地投资出去，这将不可避免地拉低伯克希尔的资本回报。我们注意到2026年阿贝尔接棒以来，伯克希尔于2Q26重新开启股票回购，规模达到45亿美元，是2021年以来规模最大的季度；伯克希尔今年还收购了住宅建筑商Taylor Morrison Home，耗资68亿美元；再加上巴菲特退休前主导的Alphabet投资中，有322亿美元左右是今年上半年投出的。阿贝尔似乎四面出击在消耗现金，但不得不承认，这些现金消耗速度与储备规模仍然不在一个数量级。阿贝尔如何处理伯克希尔的巨量现金储备将充分体现他对价值投资的理解和思考。

从投资组合管理的角度看，伯克希尔始终持有大笔的现金，可能是巴菲特价值投资逻辑的必然结果。因为买入好公司的机会可遇不可求，如果不备有充足的现金，当交易机会来临的时候可能会望而兴叹。永远备好现金虽然损失了一定的收益，但却尽可能抓住了买入好公司的机会，这是巴菲特价值投资策略的必然成本。如果不是提前有足够的现金储备，历史上的一些大额收购可能就无法完成。比如2000年收购MidAmerican合计投入约16.95亿美元，占上年末现金储备的44%；2010年收购BNSF投入现金159亿美元，超过上年末现金储备的一半；2016年收购航空零部件公司耗资321亿美元，占上年末现金的45%。

现金派生能力强劲

伯克希尔作为一个整体拥有强大的现金派生能力，其经营性现金流长期维持在营运利润的2倍左右，自由现金流维持在营运利润的1倍左右。说明伯克希尔旗下的各个子公司赚得是“真金白银”。维持高资本回报是巴菲特对旗下各板块的基本要求。如果板块业务规模扩张，能够把产生的资本回报重新投入再生产，巴菲特乐见其成，这样在该业务板块内部就实现了资本的复利增长；但如果板块不需要更多的资本投入，无法吸纳不断新产生的资本收益，这些冗余资本则需要以分红的形式归集到伯克希尔集团层面，由巴菲特统筹安排进行新的投资和收购。伯克希尔这台机器的核心作用就是给新产生的资本找到高回报的投资去向。

2000-2025年，伯克希尔集团层面收到子公司的分红（包含非现金分红，如国库券）一共约2879亿美元，在大部分年份分红规模在20亿美元到100亿美元之间，2020年收到261亿美元分红是个相对高点；2024和2025两年子公司分红大幅上升，合计分红超过1100亿美元，是历史最高水平，其中保险子公司将大量短期国债以分红形式上划至集团。

集团层面的现金流出主要有两个方向：向子公司投资和回购。向子公司投资主要是开展并购投资，有些情况下现有子公司（主要是保险公司）需要资本金的时候，伯克希尔母公司也会进行注资。历史上收购并不均匀，2010年伯克希尔收购BNSF铁路公司剩余股份时，以保险子公司NICO作为收购平台，由于收购价格较大（总计265亿美元，包括159亿美元现金和106亿美元伯克希尔股票），母公司向NICO进行资本投入，包括母公司80亿美元债券融资所得和约39亿美元现有现金，用来支持NICO完成收购，当年母公司向合并子公司的投资及垫款高达119亿美元。2016年收购航空零部件公司PCC，导致了最大规模的现金流出（264亿美元），是历史上现金流出最多的几个年份之一。2019-2024年间，股票回购成了现金流出的主要部分，2020-2021两年的回购金额较大，合计超过500亿美元。

伯克希尔长期维持较高的现金（含国库券）储备，主要分布在保险板块和集团控股公司层面。现金占总资产比例长期在15%左右。2019年现金比例为16%，现金余额1280亿美元接近两个优质杠杆的规模（保险浮存金1760亿美元和递延所得税负债856亿美元）一半。由于巴菲特找不到更好的投资渠道（他在2018年股东信中表示，具备不错长期前景的企业，价格高得惊人），加上伯克希尔股票估值在部分时期承压（PB估值在2020年3月时甚至跌到1.0x），低于巴菲特认为合理的水平，于是伯克希尔开始了长达6年的股票回购。虽然以1倍以上的PB估值回购，会削弱留存股东的每股净资产BPS。但巴菲特认为伯克希尔的真实价值远超净资产，只要回购价格低于每股真实价值，就能够增厚留存股东的每股真实价值（关于回购标准的讨论见《无法复制的巴菲特系列三部曲之一：大型永续封闭式基金》，2026年8月12日）。回购从2022年开始逐年减弱，2025年停止，2018-2024期间即便回购规模达780亿美元，伯克希尔的现金占比仍然维持在15%左右。

过去两年，对苹果公司的减持和停止回购，导致现金储备大幅上升，2025年底达到集团总资产的31%，约3733亿美元。保险板块也通过大比例分红向控股公司层面转移现金。2025年底，2127亿美元由保险板块持有，占现金的一多半；1274亿美元由控股公司持有，占现金的三分之一；其余现金由非保险板块持有。保险板块的现金主要用于股票投资和保险行业并购，少数情况下会配合集团进行非保险行业并购；集团的现金如果不用来股票回购，将主要用于并购投资；非保险板块的现金主要用于自身经营。

过去两年现金储备的大幅增长是巴菲特投资生涯非常罕见的。巴菲特解释对苹果公司的减持是考虑到美国可能提升资本利得税率，因此选择在低税率的情况下减持，但减持比例之大仍令人费解（见前文分析）。虽然巴菲特主导了2025年下半年对谷歌母公司Alphabet的55.86亿美元投资，但仍然无法阻止现金规模的快速膨胀。我们认为现金储备的快速上升可能是多种因素的叠加，包括锁定一部分苹果投资盈利、降低集中度风险和留给继任者充裕现金三重目标。

优质杠杆带来额外现金

巴菲特对杠杆的厌恶态度举世皆知，从企业经营的视角出发，高杠杆是拿股东的钱进行赌博，运营企业不应该借助杠杆来放大资本回报，只有在低杠杆下仍能取得出色的资本回报才是真正的价值创造。但从投资平台的架构层面出发，巴菲特在一定程度上接纳和认可杠杆，认为这是拓宽现金来源、放大投资收益的合理做法，前提是获得“优质”杠杆。优质杠杆的标准是没有成本、没有到期日。在伯克希尔平台上，保险浮存金和递延所得税负债就是两个优质杠杆资金来源。

财产保险业务的准备金符合优质杠杆标准，前提是能获得承保利润。只要保险业务源源不断，这笔负债杠杆资金就永远存在，就像没有到期日一样，他称之为“浮存金（float）”。财产保险的浮存金不仅不需要付财务成本，甚至还会带来收益——承保利润，可以将其视为负成本。财产保险业务的特性决定了必然存在杠杆，通常而言国际大型财产保险公司的杠杆率（总资产/净资产）维持在3-6倍水平。但即便对于这样的优质杠杆，巴菲特也持谨慎态度，伯克希尔保险板块的杠杆率常年维持在1.8~2.2倍左右，巴菲特不希望高杠杆让资产负债表变得脆弱，进而影响到他的投资决策。2025年底保险浮存金规模达到1760亿美元，占保险板块总资产30%，占集团总资产14%。

对于保险业务自身的盈利表现，也就是杠杆的收益贡献（或负成本），巴菲特有着严格要求。巴菲特在衡量保险业务的盈利能力的时候，只关注承保利润和股息利息收入，不考虑投资端的股票价差收益，这和中国保险公司把资本利得视作盈利主要贡献的做法完全不同。也就是说，先不谈保险资金运用问题，保险业务首先应该是盈利且有良好资本回报的，其次才是保险资金用于投资带来的额外收益。

保险业务由于自身的低杠杆和高盈利，给了投资端极大的转圜空间和风险容忍度，也才有了保险投资端对于股票的大比例、长期和集中投资。这样的投资特征在全世界的保险公司中都极其罕见，但却完美符合巴菲特的投资原则。这些是伯克希尔保险业务的鲜明特征，也可以说是巴菲特对保险业务刻意改造的结果。巴菲特在保险业上看到了“兼顾”的机会，一方面确保负债端承保利润能贡献良好的资本回报；另一方面将资产端纳入自己的长期价值投资框架，服务于伯克希尔的整体投资理念。

另外一个优质杠杆资金来源是欠政府的税款。美国实施资本利得税，对于资本利得收益征收21%的税率。只要股票上涨有投资收益，投资公司就要计算税收成本，但如果没有卖出股票实现收益，这笔税金就不必真正付出去，而是记作负债方的“递延所得税负债”科目，代表欠政府的税，等到以后卖出资产实现收益后再实际缴付。对应这笔递延税费的现金仍然在投资公司手中，可以用于投资，这就相当于从政府手中借了一笔钱做投资。只要不卖出股票，这笔资金就一直存在，相当于没有到期日。这笔欠款自然没有任何成本，当然也不像保险准备金那样能产生收益。伯克希尔的递延所得税规模在美国大企业中名列前茅，与其他企业递延所得税负债主要来源于折旧（在税法和会计准则之间）的临时性差异不同，伯克希尔的递延所得税负债主要来源于未实现的股票投资收益。2025年底，税务杠杆规模达到856亿美元，几乎相当于保险浮存金的一半，占集团总资产比例达到7%。

2024年以来的现金储备快速扩张，已然超过了浮存金和税务负债两个优质杠杆之和，这是历史上第一次出现，预示着伯克希尔的经营状况正在发生重大变化。

谁是现金牛？

伯克希尔的投资版图涵盖50多家实业投资、40几支股票和14家保险品牌，其中有些公司担负着扩大再生产、提供投资机会、吸纳资本并增值的职责，这样的公司可能不分红或很少分红；还有些公司则属于主要的现金贡献者，它们不再需要大规模投资，每年产生的现金冗余会以分红的形式返还给集团。伯克希尔在2025年报中提到，经营业务中，“其中一些业务只需要很少的增量投资，并会把多余现金返还给伯克希尔；另一些业务则提供了极具吸引力的投资机会，能够随着时间推移实现复利增长”。

由于资料限制，我们无法对伯克希尔的每一家子公司做现金流分析。我们选择了部分子公司做重点分析。保险板块中，我们认为主要的保险持股公司NICO是现金的主要贡献者。分红应该主要由NICO完成，2023年分红高达820亿美元，主要是NICO将其持有的BNSF 100%股权转让母公司；2025分红降至240亿美元，主要以短期国债的形式上交，占母公司当年收到分红的55%。

BNSF经营铁路运输网，是伯克希尔集团内高额分红的非保险子公司之一。2025年，BNSF产生了 81亿美元的经营活动净现金流，并通过分红的方式向伯克希尔返还了其中的44亿美元，过去五年BNSF的年均分红约为41亿美元。需要注意的是，2023年9月30日以前，BNSF为NICO的子公司，BNSF产生的现金分红首先上缴至NICO，再由NICO根据自身资本需求及监管约束向伯克希尔控股公司分配；2023年9月30日以后，NICO将BNSF股权转让给伯克希尔控股公司，BNSF成为控股公司的直接子公司，其分红也开始直接进入母公司。BNSF本身分红能力较强，2025年BNSF分红金额44亿美元，占伯克希尔全部子公司分红的10%。

BHE是伯克希尔公用事业板块，基本不向母公司上缴现金分红。 BHE在年报中明确表示，自伯克希尔于2000年3月取得公司股权以来，BHE从未向普通股股东宣派或支付任何现金股息，目前也不预计在可预见的未来就普通股宣派股息。BHE官网进一步指出，由于不存在股息支付要求，公司能够将100%的净利润重新投资于业务，以更好地服务客户并把握增长机会。也就是说，与BNSF持续通过分红向伯克希尔母公司提供现金不同，BHE采取的是典型的“利润留存—持续再投资”模式，其经营现金流和利润主要留在能源及公用事业体系内部，用于支持资本开支和业务扩张。

资本回报的三个来源

伯克希尔的整体资本回报主要来源于三个方面：保险板块的营运利润、保险板块持有的股票投资回报以及非保险板块的利润。这三部分在历史上对伯克希尔的贡献占比不一。基本而言，在上个世纪，股票投资收益贡献占比较高；进入二十一世纪，非保险业务利润贡献占比上升。以世纪之交为分界线，上世纪伯克希尔资本回报惊人，连续二十年维持在25%-30%左右；但进入21世纪后大幅下降至9-12%的水平，主要是股票投资收益的贡献大幅下降，保险业务的承保表现也有所收窄，虽然非保险业务的贡献相对上升，但无力阻止整体资本回报大幅下降。不过公平的讲，考虑到本世纪初互联网泡沫破灭对美国股市造成的影响，伯克希尔在2000-2009年仍能维持股票投资年化正贡献已经殊为不易。近15年12%左右的年化回报也表现不俗。

2000年以来，集团BPS年化增速约为11%，包含其他综合收益（OCI）在内的集团综合ROE也长期围绕10%左右波动，明显低于上世纪80~90年代。主要原因是股票投资收益大幅逊于上世纪，此外非保险板块的ROE常年徘徊在10%左右，也不及巴菲特心目中15-20%的理想水平。一方面股票价值策略在科技股长期大牛市下有所逊色，另一方面非保险板块的实业投资在近5000亿美元的规模压力之下也面临标的难寻的困境，找到足够大、ROE足够高的标的越来越困难，此外伯克希尔长期保留大量现金也拉低了资本回报。巴菲特式的集中深度价值策略在1万多亿美元的规模之下似乎越来越难以维持理想的资本回报。

观察各板块自身的资本回报水平，保险业务的营运ROE中枢约为4%，自上世纪80年代以来大多围绕这一水平波动，历史高点接近8%，低点则曾降至负值。其营运利润构成主要是承保利润和利息股息收入，不包含股票投资的资本利得收益。保险板块4%左右的营运ROE看似不高，是因为保险板块的资产负债表杠杆水平很低，总资产/净资产比例在历史上长期维持在1.5~2.5的较低水平。如果伯克希尔保险板块的杠杆水平上升，营运ROE也将显著提升。单看承保利润，伯克希尔保险板块的综合成本率COR在过去二十年平均只有92.2%，处于非常优秀的水平。

营运利润波动主要来自承保端，当年承保盈利或亏损的幅度，是影响保险板块ROE的重要因素。2006年是较为典型的高点，当年税前承保利润达到38.38亿美元，而2005年仅为0.53亿美元，主要因为2005年卡特里娜等飓风过后再保险市场明显提价、承保条件趋严，而2006年又恰逢重大巨灾损失较少，形成了“高费率、低赔付”的有利组合。相反，2001年伯克希尔税前承保亏损扩大至40.7亿美元，主要受“9·11”恐袭带来的约24亿美元巨灾损失拖累，同时收购不久的General Re自身承保质量较弱，当年承保亏损高达36.7亿美元。

对于非保险业务，本世纪以来ROE平均约为10%，整体不高呈缓慢下行趋势，2025年已降至约8%。这一水平与伯克希尔整体资本回报中枢下移基本一致。我们认为，背后主要反映了伯克希尔资本规模持续扩张后再投资难度上升：随着资产体量越来越大，可供配置的高ROE、高质量业务相对有限，同时本世纪以来重点并购和扩张的BNSF、BHE等业务资本投入较重，需要持续投入铁路、电网、发电设施等长期资产，虽然盈利稳定、现金流可预测，但ROE本身并不高，因此逐步拉低了非保险板块乃至集团整体的资本回报中枢。

对于股票投资，我们估计股票资本利得收益率自1990年以来平均约为10%，但年度间波动幅度较大：2008年受全球金融危机和权益市场大幅下跌影响，收益率降至约-33%，为历史低点；2019年则高达约34%，主要受苹果等核心重仓股大幅升值推动。总体来看，尽管单年度资本利得波动显著，但长期平均回报仍保持在较高水平，反映出伯克希尔通过长期持有优质权益资产获取资本增值的能力。

附件：伯克希尔非保险板块并购史

风险提示

历史经验的参考价值存在局限：本文主要基于伯克希尔历史投资案例总结巴菲特的价值投资理念，未来宏观环境、资本市场结构及投资机会可能与历史时期存在较大差异，历史投资回报及成功经验不代表未来表现。

资本市场波动及核心持仓基本面恶化：伯克希尔股票投资集中度较高，若资本市场大幅下跌，或苹果、美国运通、Alphabet、可口可乐等核心持仓基本面、估值出现明显下行，可能导致股票投资价值及集团资本回报显著波动。

保险承保及非保险业务经营表现不及预期：保险浮存金低成本、长期稳定的特征建立在良好承保表现基础上，若重大灾害损失增加、市场竞争加剧，可能导致承保利润下降；同时，铁路、公用事业、制造业等非保险业务经营恶化，也可能拖累伯克希尔整体资本回报。

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