比尔·尼格伦：当所有人都在追逐AI，为什么价值投资者重新看到了机会……

“今天的市场在某些方面，让我想起了2000年。”

这是比尔·尼格伦（Bill Nygren）近日与Capital Thesis的弗兰科交流时，谈到AI投资热潮的一句话。

25年前，互联网股票几乎吸引了所有人的目光。尼格伦和他的团队却在研究那些只有6倍市盈率的银行、8倍市盈率的食品公司。

当时的客户并不关心这些股票为什么便宜，只想知道，他们为什么没有买入那些不断上涨的互联网公司。

今天相似的一幕又出现了。

尼格伦观察到，过去18个月，美股绝大部分涨幅集中在大约70只股票上。AI基础设施公司的股价一路攀升，而大量其他公司，却几乎无人关注。

不过，经历过互联网泡沫的尼格伦，并没有轻易把今天的AI行情与2000年画上等号。

他指出了一个重要区别：当年的互联网公司大多还处于发展早期，几乎没有利润，问题主要在于估值过高；而今天，一些经营多年的科技公司，利润突然增长了10倍，利润率从个位数跃升至70%—80%。

今天的问题，不是这些公司有没有赚到钱，而是已经达到的盈利水平能否持续。

尼格伦之所以值得认真听，不只是因为他经历过2000年，更因为他有着足够长的投资业绩来支撑自己的判断。

1983年，尼格伦加入哈里斯联合（Harris Associates），从研究员一路成长为美国股票业务的联席首席投资官。1996年，他开始管理Oakmark精选基金；2000年，又开始管理规模更大、持股更分散的Oakmark基金。

截至2026年9月30日，这两只基金的管理规模分别达到约93亿美元和233亿美元，合计约326亿美元。

长期业绩同样值得关注。截至2026年第三季度末，Oakmark精选基金自1996年成立以来的年化回报为12.08%，同期标普500指数为10.27%。

当然，这并不意味着尼格伦在每一个阶段都能跑赢市场。

身为“典型价值投资者”，他并不回避过去10年价值投资者面临的困境。

过去，价值投资者习惯于相信均值回归：一家高速增长的公司，随着规模扩大，增长终究会放缓。

但这一次，科技巨头不仅没有放缓，反而进一步加速增长。

尼格伦坦承，这正是他们过去一段时间相对指数表现落后的重要原因。

他不是那种固守低市盈率、低市净率的传统价值投资者。恰恰相反，他很早就开始重新理解无形资产的价值，把研发、营销、客户获取等费用中真正能够创造长期价值的部分，重新纳入企业估值。

他也曾长期投资苹果、谷歌、奈飞等科技公司。

这次交流中，尼格伦还有一个颇有意思的观察：30年前，标普500是美国经济相对均衡的缩影。今天，随着科技行业权重不断提高，投资者即使只是被动跟踪指数，也相当于承担了一笔巨大的科技行业押注。

而衡量投资是否成功，真正重要的其实不是跑赢标普500，而是让财富长期增长，并最终实现财务安全。

根据Oakmark基金公布的2026年第三季度投资报告，截至9月30日，尼格伦管理的两只基金中，Salesforce、谷歌母公司Alphabet、艾昆纬（IQVIA）、Airbnb、洲际交易所（Intercontinental Exchange）等都是重要持仓。

尤其值得注意的是，今年第三季度，两只基金都新买入了Meta。

这或许更能说明尼格伦今天所坚持的价值投资，他并不排斥科技，也不排斥成长。真正重要的，是能否理解一家企业长期创造价值的能力，以及为这种能力付出的价格。

而他最后留给投资者的建议，也与开场形成了呼应：“多关心自己持有什么，少关心自己错过了什么。”

聪明投资者精译整理了这场对话，分享给大家。

从棒球统计到价值投资

弗兰科我想先从你的成长经历谈起。我知道你是在明尼苏达州长大的。能不能聊聊，你最初是怎么接触投资的，又是什么让你对投资产生了兴趣？

尼格伦我上学的时候，一直对数学比对英语更感兴趣。很小的时候，因为喜欢棒球，我就迷上了各种统计数据。

当时，明尼苏达州圣保罗当地的报纸，财经版只有小小的一页，恰好就在棒球比赛的统计数据旁边。我看棒球数据的时候，注意到了股票行情表上那些密密麻麻的数字，也很好奇它们究竟代表什么。

我父亲当时在明尼苏达州的3M公司工作。我就去问他，那些数字是什么意思。当他告诉我，那些数字代表的是美元时，我一下子更感兴趣了。

到高中毕业时，我已经把当地公共图书馆里大部分关于投资的书都读过了。

当然，这件事听起来可能比实际情况了不起一些。毕竟在20世纪70年代，投资远没有今天这么受欢迎。尤其是经历了1974年的股市低迷之后，图书馆里有关投资的书，只占书架上很小的一块地方。

我就是每个星期去借一本书，读完以后再去借下一本。这样一本接一本读下来，倒也接触了不少不同的投资方法。

其中，格雷厄姆、巴菲特和邓普顿的投资理念，尤其让我产生共鸣。

这跟我的家庭背景有很大关系。

我是在一个普通的中产阶级家庭长大的。我们家买东西，一直都很讲究怎么把有限的钱花得更值。

比如，我跟妈妈一起去购物，如果那周樱桃打折，我们就多买一些；如果卫生纸买一送一，我们也会多囤一点。

但如果葡萄没有打折，那这个星期就不买葡萄了，等下次打折再说。

所以，当我读到格雷厄姆、巴菲特和邓普顿的投资方法时，发现他们讲的道理，跟我从小被教育应该怎样花钱，几乎一模一样。

我一下子就理解了价值投资。

后来我认定了一件事：如果想从事投资工作，就必须懂会计。因为会计就是投资这门行业的语言。

直到今天，有些年轻人告诉我，他们想进入投资行业，却对学习会计毫无兴趣，我仍然觉得不可思议。

在我看来，这就好比一个人告诉你，他一辈子的梦想是去西班牙生活，却完全不想学西班牙语。

所以，我在明尼苏达大学读的是会计专业。

大学毕业前，我最后一份实习是在通用磨坊（General Mills）的谷物业务会计部门。

实习快结束的时候，公司会安排一些高管请学生吃午饭，主要是那些公司希望毕业后能够留下来工作的学生。

有一次吃饭，一位高管问我，将来真正想做什么。

我告诉他，我想进入投资行业。如果留在通用磨坊这样的大公司，也许可以去负责养老金投资的部门工作。

没想到，他马上说：“别这么干。”

接着，他告诉我：“我有个很要好的朋友，叫史蒂夫·霍克（Steve Hawk），是威斯康星大学一个新项目的教授。那个项目专门培养投资人才。”

“我觉得你值得专门开车去一趟，跟史蒂夫聊聊，看看能不能加入这个项目。”

那是我大学毕业那年的2月。

于是，我真的开车去了威斯康星大学。

在此之前，威斯康星大学完全不在我考虑的商学院名单上。我已经申请了加州大学伯克利分校，因为一直很喜欢加州，原本打算去那里读研究生。

但跟史蒂夫见面之后，我改变了主意。

他既有投资行业的实际经验，又在大学从事投资教学。这次交流让我决定去威斯康星大学，加入应用证券分析项目。

于是，我很快申请了那里的商学院。

这个项目面向已经取得本科学位的学生，学制只有1年。加上之前4年的本科教育，我相当于用了5年时间，拿到了学士和硕士学位。

毕业后，我在密尔沃基的一家保险公司工作了几年。

在那里，我学到了非常重要的一课：作为一名投资分析师，你的投资理念必须和投资组合经理相契合。

当时，那家保险公司的投资组合经理并没有一套特别清晰的投资方法。既不是纯粹的价值投资，也不是成长投资，而是把两种风格中的一些方法混在一起，再加上一点技术分析。

所以，每当我提出投资建议时，我们几乎总是各说各话，完全不在一个频道上。

比如，我会推荐一只已经跌了很多、华尔街几乎没有分析师看好的股票。但他们会说：“先放一放吧，等有几位卖方分析师开始推荐它，我们再认真研究。”

等到那时候，我再回头看，就会发现，我原本期待的股价上涨已经发生了。

这让我意识到，下一份工作，一定要找一家真正认同自己投资理念的公司。

与此同时，我还学到了另一件重要的事：我希望在一家投资业绩真正决定公司成败的机构工作。

因为对于一家保险公司来说，经营得好不好，主要取决于保险卖得怎么样、承保业务做得怎么样。投资业务虽然重要，但并不是决定公司成败的核心。

在密尔沃基工作几年后，我给史蒂夫·霍克打了个电话。

我告诉他，保险公司这份工作恐怕不适合我长期做下去。我希望加入一家真正坚持价值投资，而且公司发展主要取决于投资业绩的机构。

他说：“我现在还没听说有什么合适的机会。不过，如果有消息，我会给你打电话。”

大概过了一个月，我几乎已经忘了这件事。

有一天，电话突然响了。我拿起电话，说了声“喂”。

电话那头传来史蒂夫的声音：“比尔，我是史蒂夫·霍克。马上会有一位你从来没见过的校友给你打电话，他叫克莱德·麦格雷戈（Clyde McGregor），来自一家你从来没听说过的公司，叫哈里斯联合。”

“你应该接受这份工作。我得赶紧挂电话了，因为他马上就要打给你。”

说完，他就把电话挂了。

我刚放下电话，铃声又响了，真的是克莱德。

后来我去芝加哥见合伙人，那种思想上的契合，是以前在保险公司没有过的。他们问我在看什么公司，我说孩之宝（Hasbro），或者某家股价只有半倍账面价值的纺织企业。他们相互交换眼神，因为研究的正是同一批公司。

我1983年加入，原想在这些聪明人身边学3—4年。结果43年过去了，我还在这里。

弗兰科真是很有意思的经历。能在同一家公司这么多年，在这个行业里确实少见。

用私募股权投资的视角，重新理解上市公司的价值

弗兰科你之前提到，哈里斯联合是用私募股权投资的视角，来研究和投资上市公司。能不能具体讲讲，你们是怎样选股的？

尼格伦我刚进入投资行业的时候，所谓价值投资，基本上就是寻找那些从财务指标上看比较便宜的股票。当时，市净率甚至比市盈率更重要。

这背后主要有两个假设。

一个是投资者会受到情绪影响，无论遇到好消息还是坏消息，都容易反应过度。

另一个是，企业经营存在很强的均值回归现象。那些表现特别好的公司，不太可能一直保持领先；而经营状况比较差的公司，也有机会逐渐恢复到行业平均水平。

比如纺织行业。当时，哪家纺织厂拥有最新的设备，通常就能够获得最高的资本回报率。它可能连续1—2年比竞争对手表现更好，市场也愿意给它更高的市盈率。

但随着其他公司更新设备，这种优势就会逐渐消失。

所以，如果你买入的是那些估值比较便宜、设备相对落后的公司，等到它们完成设备升级、盈利能力恢复到行业平均水平，就有机会获得很好的投资回报。

很多行业都是如此。

因此在那个年代，价值投资其实没有那么复杂。只要买得足够便宜，然后耐心等待，通常就有不错的机会跑赢市场。

但随着无形资产在企业价值中变得越来越重要，这套方法也开始发生变化。

我清楚地记得，当年巴菲特买入可口可乐的时候，整个价值投资圈几乎都炸开了锅。

大家都在问：“他怎么会愿意花这么高的价格买可口可乐？股价已经远远高于账面价值了！”

但巴菲特的解释其实很简单，可口可乐最有价值的资产，根本就没有体现在资产负债表上。那就是它的品牌。

从那以后，越来越多价值投资者开始意识到，一家公司的无形资产，可能让它在很长一段时间里，获得相对于账面价值而言看起来异常高的回报。

我不会说这种优势能够永远持续，但它确实可能维持非常长的时间。

于是，大家开始更多地关注市盈率，而不再像过去那样，把市净率作为最重要的估值指标。

随着美国经济逐渐转向轻资产模式，我们也越来越需要对企业的财务报表进行调整，才能更准确地理解它们的真实价值。

还是以可口可乐为例。

它之所以能建立起这么强大的品牌，很大程度上来自长期、大量的广告和营销投入。但在会计报表上，这些营销费用通常直接从当期利润中扣除。

问题是，这些投入创造的品牌价值，显然不只存在一个季度。因此，我们会把其中一部分营销费用从利润表中调整出来，作为能够在更长时间里创造价值的资产进行资本化处理。

生物科技公司也是类似的情况。

很多生物科技企业在研发上投入巨大，因此，如果你只看财务报表上的利润，就会觉得它们的估值远远高于传统制药公司。

但如果比较研发投入之前的盈利能力，你可能会发现，这些生物科技公司的估值反而更便宜，而它们的增长速度可能是传统药企的两倍。

再举一个更早的例子。

20世纪80年代，美国正处于有线电视网络大规模铺设的时期。当时，在私人市场上，有线电视公司可以卖到大约11倍EBITDA，也就是息税折旧摊销前利润。

但许多传统价值投资者根本不愿意碰这些公司。

为什么？因为按照财务报表，它们不仅在亏损，有些公司的净资产甚至还是负数。

但如果你真正研究这些公司的生意，就会发现，会计报表并没有准确反映它们创造的经济价值。

首先，铺设在地下的有线电视电缆，实际能够使用的时间，远远长于会计上规定的折旧年限。

其次，有线电视公司进入一个新社区时，往往需要投入大量资金获取客户，而这些客户获取成本又会全部计入当期费用。

但问题在于，一个新客户一旦开始订阅有线电视服务，往往会持续使用10年，甚至更长时间。

所以，当你对折旧年限和客户获取成本做出合理调整之后，就会发现，这些公司原本为负的净资产可能变成正数，而调整后的盈利，也足以让它们的股票显得非常便宜。

当然，这已经是30多年前的例子了。

到了今天，我们投资组合里的公司，可能有超过一半都需要经常进行类似的会计调整。

比如，一家正在快速扩张的软件公司，它真正能够实现的营业利润率，往往会高于财务报表上显示的数字。

再比如谷歌母公司Alphabet。它在风险投资方面投入了大量资金，而这些支出直接反映在利润表里。

你可以换一个角度来思考：假设谷歌不是自己做这些投资，而是把同样的资金交给一家独立的风险投资机构去管理，那么它的每股收益会是什么样子？

你会发现，它的盈利数字可能明显更好看。

（注：这里需要区分两类投入。企业内部新业务的研发和运营费用，可能直接影响当期利润；而对外部创业公司的股权投资，通常先确认为资产，其后续损益根据适用会计准则处理。两者不能直接等同。尼格伦希望强调的是，理解企业真实盈利能力，需要区分成熟业务的经营利润与培育未来增长的投入。）

这也是为什么，今天的价值投资已经很难单纯依靠计算机筛选来复制。

当然，你仍然可以建立一只因子基金，专门买入低市盈率、低市净率的股票，以这种方式获得价值投资的市场敞口。

但如果你是一名主动投资经理，希望通过选股创造超额回报，并以此收取管理费，那你就必须做得比简单的因子筛选更好。

我们投资组合的主动投资占比非常高，即便和价值指数相比，也是如此。

今天要做的研究工作，远远比40年前运行一个股票筛选模型复杂得多。

追求的是准确，而不是保守

弗兰科但这里有一个问题。如果你开始对无形资产进行估值，怎么才能避免让估值变成一种过于主观的判断？

尼格伦这是一个很好的问题。

会计师通常会强调谨慎性原则，如果一项资产摸不着、看不见，他们往往不愿意把它放到资产负债表上。

我完全理解这种做法背后的考虑。因为一旦放宽这个标准，确实会引入风险。

比如，一家公司投入了大量研发费用，最后可能什么成果都没有；一家石油公司花了很多钱勘探，最后可能一滴油也没找到；一家消费品公司投入大量广告费用，也可能根本没有产生预期效果。

这些风险都是客观存在的。

但对我们来说，关键在于，你究竟希望自己的估值判断达到什么目的。

我们希望估值尽可能接近企业的真实价值，而不是为了显得保守，就有意低估它。

换句话说，我们宁愿让估值误差分布在自己认为最合理的判断两侧，有时高估一点，有时低估一点，也不愿意刻意把所有假设都往保守的方向调整。

因为这样做，最后得到的数字未必更准确。

所以，我们经常提醒分析师：我们追求的是准确，而不是保守。

举个例子。

假设一家公司的客户，过去平均会持续使用它的产品7年。现在，公司仍然在投入大量资金获取新客户。

那么，你就应该认真研究：今天新获得的客户，未来是否仍然有理由继续留存7年？

如果有充分的经济依据支持这个判断，那么，把部分获客费用视为能够在未来多年创造价值的投资，就是合理的。

研发支出也是一样。

你必须判断，这家公司究竟是在有钱的时候就随意花钱，还是经过认真的经济分析之后，认为这些研发项目有望产生不错的投资回报，才决定投入资金。

这正是分析师需要做的工作。

我们要判断，哪些费用实际上是在为未来增长进行投资，因此应该从当期利润表中调整出来，并以某种方式反映在企业资产价值中。

这当然不容易，但如果我们想更准确地判断企业价值，就必须做这些工作。

持有5—7年，以企业价值约三分之二的价格买入

弗兰科你们通常会持有一只股票5—7年，对吗？

尼格伦差不多是这样。

不过，5—7年并不是什么神奇的数字，它更多是我们长期投资经验形成的结果。

我们希望找到的股票，是那些当前价格大约只有我们估算企业价值三分之二的公司。

你也可以换一个角度理解。

假设今天有人想把整家公司收购下来，他能不能在当前股价的基础上多付50%，同时仍然获得不错的投资回报？

如果答案是肯定的，那这只股票通常就值得我们认真研究。

而根据我们长期以来的经验，市场价格要逐渐接近我们判断的企业价值，通常需要5—7年的时间。

当然，在这个过程中，企业价值本身并不是静止不变的。

我们还希望，这家公司的企业价值能够持续增长，而且增长速度至少不低于标普500指数所代表的市场平均水平。

如果企业自身增长没有那么快，也可以通过股息回报来弥补。

至于持有时间，我们并不机械。

如果今天买入一只股票，明天它就上涨了50%，达到了我们认为合理的价格，那我们当然很高兴把它卖掉。

只可惜，这种事情发生得还不够频繁。（笑）

另一方面，我们也有持有超过15年的公司，比如谷歌。

为什么能够持有这么久？因为在我们持有期间，它的企业价值一直在增长，而股票价格相对于我们判断的企业价值，仍然存在折价。

这其实是一种非常理想的情况。

你买入一家公司之后，随着时间推移，股票价格逐渐向企业真实价值靠拢。但与此同时，公司的经营表现比你原先预期得更好，企业价值本身也在不断增长。

这样一来，股价追赶的目标也在不断提高。

对我们来说，这是一种非常好的跑赢市场的方式。

而且，当你的投资期限拉长到5—7年，管理层的重要性也会发生很大变化。

如果你只是想赌一家公司下个季度的盈利会不会超预期，那么，由谁来管理这家公司，他们如何配置资本，可能并没有那么重要。

但如果你准备持有5—7年，情况就完全不同了。

在这么长的时间里，管理层可能会决定出售某项业务，也可能进行一次大规模收购，甚至可能决定把整家公司卖掉。

这些决策都会对股东最终获得的回报产生很大影响。

所以，我们希望管理层在做这些决定时，能够真正站在企业所有者的角度思考，而不仅仅是站在职业经理人的角度。

为此，我们会仔细研究他们过去的表现。不仅要看他们在目前这家公司的经历，也会看他们以前在其他公司任职时，是怎样做决策的。

与此同时，我们也非常关注管理层的经济激励机制，因为人总是会对激励作出反应。

我们希望一位CEO能够从公司股价上涨中获得的经济利益，大于他仅仅因为延长自己担任CEO的时间而获得的利益。

如果管理层真正把自己当成企业的所有者，那么，我们就有理由期待，在未来5—7年的持有过程中，他们可能会做出一些有利于股东、却是我们最初买入时根本没有预料到的好决策。

而这些意料之外的积极变化，也可能成为投资回报的重要来源。

回购股票是评价管理层一个非常重要的信号

弗兰科你们是怎样判断一家公司的管理层的？尤其是，怎么知道他们是否诚实、值得信任？

尼格伦首先，我们希望管理层和外部股东的利益是一致的。

在评价管理层的激励机制时，我们特别喜欢那些带有“分母”的指标。比如，我们不只是看公司的收入增长了多少、利润总额增加了多少，而是更关注每股盈利、每股企业价值，以及投入资本回报率这样的指标。

因为管理层完全可以通过不断收购，让一家公司的收入和利润总额越来越大，但这并不意味着每一位股东所拥有的价值也在增加。

希望管理层自己持有相当数量的公司股票。如果他们最近还在持续买入，那就更好了。因为这说明，他们和我们一样，认为公司目前的股价是便宜的。

另外，我们也非常关注管理层怎样使用公司的现金。

如果一家企业产生的资本，已经超过了它在具有竞争优势的现有业务中能够有效再投资的需求，那么，我们希望管理层通过回购股票或者支付股息，把多余的钱返还给股东，而不是拿着这些钱，跑去进入一个自己根本不具备竞争优势的新行业，冒险寻找新的增长机会。

判断这些事情，我们会仔细研究管理层过去的决策记录。

其中，股票回购是一个非常重要的信号。

为什么？因为通常来说，一家公司的规模越大，高管能够获得的薪酬也越高。

所以，有时候管理层愿意进行一笔大型收购，并不是因为它能够为股东创造价值，而只是因为收购之后，公司规模变得更大了。

但股票回购恰恰相反。

当一家公司回购并注销股票时，它实际上是在减少流通股数量，让剩余的每一股能够代表更大比例的企业所有权。

如果回购价格合理，这通常有利于留存股东。

所以，当我们看到一家公司的管理层愿意回购股票，而不是一味通过收购扩大企业版图时，我们通常会觉得，这些人并不是那种热衷于建立个人商业帝国的管理者。

当然，我们也会和公司的竞争对手、供应商以及客户交流，从不同角度了解管理层。

我们希望投资的公司，其管理层是得到客户认可的。

如果一家公司的客户告诉我们：“我们真讨厌跟这家公司做生意，要是有别的选择就好了，可惜现在没有。”

那我觉得，这样的企业未来要持续赚钱，难度就会更大。

我们会尽量避开这种情况。

坦率地说，我其实并不太担心管理层会故意撒谎。更常见的情况是，他们没有说谎，只是对未来的判断往往过于乐观，超出了理性的范围。

而且，当你像我们这样，花了大量时间与不同公司的管理团队交流之后，就会逐渐发现，哪些是真正处于前10%的优秀团队，哪些又属于后10%。

我还记得，刚加入哈里斯联合的第一年，我的老板兼导师彼得·福尔曼（Peter Forman）给我上过非常重要的一课。

那还是一个可以在办公室里抽雪茄的年代。

有一次，我刚参加完一家准备IPO的公司的路演，回来之后特别兴奋。

我对彼得说：“这家公司的管理团队真是太出色了！”

彼得往椅背上一靠，深深吸了一口雪茄，然后对我说：“在你见过100个管理团队之前，我不想再听你评价任何一个管理团队有多优秀。等你见过100个之后，你才可以开始告诉我，这个团队究竟属于前10%，还是后10%。”

接着他说：“他们当然看起来很出色！要不然，他们怎么可能坐到这个位置上？如果他们不善于公开演讲，如果他们不讨人喜欢，他们根本不可能得到这份工作。所以，在你见过100个管理团队之前，别再对管理层发表什么评价。”

对于当时只有25岁、刚入行不久的我来说，这番话听起来确实有点刺耳。

但后来我发现，这是一个极其宝贵的建议。

因为只有当你真正接触过足够多、足够不同的管理团队之后，你才更容易识别出那些明显高于或者低于平均水平的人。

管理层对我们的投资决策一直非常重要。

也正因为如此，我认为，识别优秀管理团队已经逐渐成为我们的一项核心能力。至少，在判断哪些管理层高于平均水平这件事上，我们应该能够比一般投资者做出更多正确的判断。

标普500已经不再是过去那个低风险的投资组合

弗兰科比尔，接下来我想聊聊市场集中度和指数投资。现在标普500指数的集中度已经非常高了，尤其集中在科技行业。你认为，投资者是否从根本上低估了这种高度集中所带来的风险？

尼格伦我认为是的。

但问题并不完全在于，我觉得科技行业的估值太高了。真正的问题是，当一个指数如此大比例地集中在某一个行业时，它的风险特征就已经和过去完全不同了。

你想一想，标普500指数为什么会形成这样的声誉：对于普通个人投资者来说，它是风险最低的投资方式之一？

如果回到30年前，标普500指数能够相当全面地代表美国经济，没有哪个行业的权重高得特别不合理。

所以，只要你按照这个指数构建投资组合，实际上就相当于把自己的投资回报与美国经济的发展绑定在了一起。

只要美国经济持续增长，而事实证明它确实增长了，你作为投资者就能获得不错的回报。

但我觉得，很多人其实没有充分意识到，美国过去的这种情况有多么特殊。

比如，如果你生活在南非或者澳大利亚，当地股票指数中，金属和采矿行业的权重可能高达80%。我不认为任何一位称职的财务顾问会告诉客户：“你只要跟踪这个指数，就能得到一个风险很低的投资组合。”

但过去的标普500指数，确实能够提供这种相对较低的风险。

而且，从某种意义上说，它甚至还能帮助你对冲日常生活中的风险。比如，你正在为退休储蓄。如果油价上涨，你开车去加油的时候当然会很不高兴，但与此同时，投资组合里的石油公司股票可能表现得很好。

这就在一定程度上，对冲了你生活中因为油价上涨而增加的开支。

但没有哪个正在为退休储蓄的人，会把自己未来生活开支的50%花在科技行业上。

所以，今天如果你把标普500指数作为核心投资组合，实际上就等于在一个原本应该充分分散的投资组合之上，又额外叠加了一笔非常大的科技行业押注。

问题在于，无论是财务顾问、普通投资者，还是像我这样的专业投资人，都已经太习惯于把跑赢标普500指数当作目标了，以至于现在，很多人几乎无法想象，可以不再把这个指数放在投资组合的核心位置。

但我们真正应该关心的是什么？是怎样确保客户不会因为投资承担的风险，而最终无法实现他们长期的财务安全目标。

我们的大部分客户都在为退休、子女教育、购买新房，或者其他一些实际生活支出而储蓄。对他们来说，最重要的是自己的资本能够以明显快于通货膨胀的速度增长。

我认为，作为帮助普通人实现财富增长和财务安全的财务顾问，我们某种程度上已经忘记了，这才是自己真正的职责。

真正重要的是，你的投资回报相对于通货膨胀表现如何，而不是相对于标普500指数表现如何。

今天标普500指数所包含的这笔巨大科技行业押注，可能带来两个完全不同的结果。它可能让一个人的退休账户增长速度远远超过通货膨胀，也可能让这个账户的表现远远落后于通货膨胀。

我只是觉得，我们整个行业还没有充分思考这样一件事：当我们最重要的市场指数，已经不再能够很好地反映普通人未来消费支出所面临的价格变化时，这究竟意味着什么？

过去，投资这个指数能够帮助人们对冲未来生活成本上涨的风险，但今天，它已经不再是原来的样子了。

被动投资放大了股价波动

弗兰科我也觉得，现在市场的波动似乎比过去大得多。我看到比尔·阿克曼（Bill Ackman）曾经谈到，如今一些大型公司的股价，可能在一天之内就下跌20%。

过去这种情况很少见，而指数化投资和被动持股的兴起，可能是其中一个原因。

你认为，这种波动会不会为那些有耐心、注重基本面的长期价值投资者创造机会？

尼格伦从理论上讲，我当然必须回答：会。

但与此同时，我也得承认一个事实：过去10年，我们相对于指数的投资回报，并没有因为这些变化而改善。

我认为，最主要的原因，是大型科技公司出现了前所未有的增长加速。

过去，我们一直假设，企业的增长最终会向平均水平回归。

比如，一家公司现在增长20%，我们会假设它的增长速度最终会降到15%，然后降到10%，最后长期稳定在7%或者8%左右，跟一家普通公司差不多。

但10年前，我们认为估值太贵的某些公司，当时正在以20%的速度增长。

结果呢？它们的增长不但没有放缓，反而进一步加速了。

这就是为什么我会说，我们过去一段时间跑输了市场。

但话说回来，我确实认为，任何让股票价格偏离其基本面价值的力量，都会给价值投资者创造机会。

而指数化投资的兴起，意味着今天市场上大约一半的交易都是被动交易。在这些交易中，价格本身并不会影响买方或者卖方的交易决策。如果市场上一半的交易都不再对价格敏感，那也许就意味着，股价波动的幅度会达到过去的两倍。

另外，还有直接指数化投资（direct indexing，不直接购买标普500指数基金，而是在自己的账户里买入一篮子指数成分股，以此复制指数的表现）。

这样做的一个好处是，可以单独卖出其中亏损的股票，用这笔已经实现的亏损来抵扣其他投资产生的应税资本利得，也就是所谓的“税损收割”。

因此，当某些股票已经下跌10%或者15%时，投资者反而可能因为税务上的考虑进一步卖出，给这些股票带来额外的抛售压力。

所以我确实认为，今天股价波动的幅度变得更大了。从理论上说，这应该为那些有长期投资眼光、同时对买入价格非常敏感的投资者，创造非常好的机会。

20个人一起寻找投资想法的漏洞

弗兰科比尔，我想进一步了解哈里斯联合内部的投资决策流程。

从分析师开始，一个投资想法是怎样产生的？又是怎样被研究和评估的？整个决策过程究竟是什么样的？

尼格伦我们大约有12名分析师。

这里我说的是美国股票业务。我们的非美国股票业务，也有一个规模差不多的研究团队，寻找的投资机会也差不多。

两个团队之间会共享研究信息，但我们基本上按照地理区域来划分研究工作。

美国股票团队的这12名分析师都是全行业研究员，没有被限定在某一个行业里。他们可以自由研究任何自己感兴趣的公司。

但他们必须证明3件事。

第一，这只股票的价格相对于企业真实价值，存在显著低估。

第二，我们有理由预期，这家公司的企业价值增长速度至少能够达到市场平均水平。或者，像我前面讲过的，如果增长不足，也能够通过股息回报来弥补。

比如，对于我们来说，一家每年增长10%、不支付股息的公司，和一家不增长、但每年支付10%股息的公司，本质上并没有什么区别。

我们不偏好其中任何一种。重要的是，两者结合起来的总回报，至少应该与市场相当。

否则，时间就会对我们不利。

第三，公司的管理层必须与外部股东保持利益一致。

当分析师找到一家符合这些条件的公司后，就会写一份相对简短的研究报告。

我们不需要那种卖方分析师经常写的、长达30页的基础研究报告。我们真正想看到的，是这份报告能够解释清楚3个问题：

为什么这只股票的价格低于企业价值？

为什么我们认为企业价值会继续增长？

以及，我们凭什么相信管理层与我们的利益是一致的？

报告完成后，会在中午分发给整个投资团队。

第二天，所有人就会坐在一起，对这个投资想法展开讨论。

说实话，这个场面对分析师来说还是挺有压力的。因为你面前坐着大约20位投资专业人士，他们基本上都在想方设法挑出你这个投资想法里的漏洞。

但我们的目标很明确：我们希望在客户的钱真正投入之前，就尽可能发现自己的错误，而不是等这些错误已经进入投资组合、造成损失之后才发现。

我们会专门指定一个人扮演反方，负责提出相反的投资观点。

于是，就会有两个人在所有人面前展开辩论，其他人则不断提问。

而且，在这个阶段，几乎所有问题都是负面的。

因为分析师已经告诉我们：“这可能是一个非常好的投资机会。”所以其他人要做的，就是想办法证明它为什么可能不是一个好机会。

有意思的是，当我们已经持有一只股票，后来分析师认为应该卖出时，整个过程就会完全反过来。

这时候，所有人都会问：“你确定自己对增长速度的预测足够乐观吗？”“有没有什么理由，让我们认为这家公司无法获得行业平均水平的估值倍数？”

也就是说，所有问题都会朝相反的方向施压。

所以，不管分析师是建议买入还是卖出，他总是站在会议室里其他所有人的对立面。

正因为这样，我们必须拥有一种高度协作、彼此尊重的团队文化。

我们在这方面把握得很好。我们可以非常激烈地攻击一个投资想法，但绝不攻击提出这个想法的人。讨论过程可能非常尖锐，甚至可以说充满火药味。

我们通常会这样辩论大约45分钟。

辩论结束后，3位资深投资合伙人会投票，决定这只股票能不能进入我们的批准投资名单。

这个名单大约有100只股票。我们所有的投资组合，都是从这份名单里挑选股票构建的。

但是你知道吗，刚刚结束一场非常激烈的争论后，我们走出会议室，可能马上就会有人问：“一起吃午饭吗？”

然后，大家坐下来，一边吃饭，一边聊芝加哥小熊队的比赛，或者聊谁家里的事情。

我们彼此之间的友谊，以及同事之间的尊重，并不会因为刚才对投资观点进行了激烈的挑战而受到影响。

弗兰科我本来正想问你，你们是怎么培养这种可以公开表达不同意见的工作氛围的。不过，听起来你们已经做得非常好了。

尼格伦我们的分析师都知道，我办公室的门永远是敞开的。

如果有人走进来，告诉我他认为我在某件事上错了，我会因此更加尊重他，而不是觉得被冒犯。

今天的市场在某些方面很像2000年

弗兰科在当前这样的市场环境下，哪些公司让你感兴趣？你的投资组合里有哪些股票？你认为目前的投资机会主要在哪里？

尼格伦今天的市场在某些方面，让我想起了2000年。

这不是一个量化上的比较，而是一种市场氛围上的相似。

当时，市场所有人的注意力几乎都集中在互联网公司身上，其他公司根本没有多少人关心。

那时候，所有客户都想知道，我们为什么没有积极投资互联网股票。

至于我们的投资组合里，为什么会持有一家只有8倍市盈率的食品公司，或者一家只有6倍市盈率的银行，他们几乎一点兴趣都没有。

因为在他们看来，赚钱的道路似乎非常简单，只要买入互联网公司就可以了。他们看到过去几年互联网股票的价格一直在上涨，于是就把这种上涨趋势直接向未来延伸。

今天的AI基础设施公司身上，正在发生非常相似的事情。

这些公司的股价几乎呈抛物线式上涨。人们看着股价说：“真希望我之前买了它。既然已经错过了，那我可不能再犯同样的错误。”

于是，他们就理所当然地认为，股价会继续沿着那条向右上方延伸的曲线往上走。

不过，今天和25年前有一个很大的区别。

当时，市场追捧的往往是一些处于发展早期、几乎不赚钱的公司。所以，当年的问题主要出在估值上。如果用市盈率来说，更多是分子P，也就是价格出了问题。

但今天，问题更多地出在分母E，也就是盈利上。

我们看到一些已经经营了很多年的成熟公司，利润突然变成过去的10倍。它们过去的利润率可能只有个位数，现在却达到了70%或者80%。

今天真正的问题是：这些利润究竟能持续多久？

这也回到了我们之前讨论过的指数问题。

我们的很多竞争对手，把风险理解为跟踪误差。他们希望自己的投资组合，不要偏离所跟踪的基准指数太远。

如果你是这样理解风险的，那么，当你面对一家盈利突然增长10倍的半导体公司时，你可能会耸耸肩，说：“我完全不知道这种增长能不能持续。”然后，默认做法就是：“既然我不知道，那我就按照它在指数中的权重来配置。”

但我们不是这样思考问题的。我们的目标，是尽可能提高客户实现长期财务目标的概率。

当我们研究一家公司，最后得出的结论是“我不知道”的时候，那就意味着我们不会持有它。

对于那些AI基础设施公司，我们研究后的结论是，很难判断它们能否维持已经达到的盈利水平。而一旦无法维持，潜在的下跌风险就相当大。

所以，我们宁愿放弃。

而放弃这些公司，实际上意味着避开大约70只股票。过去18个月，市场绝大部分上涨都是由这些股票推动的。与此同时，其他公司今天基本上都没有得到充分研究。

所以，我们发现了一种非常不寻常的情况：市场上有大量公司的估值只有整体市场的三分之二，甚至更低，仅仅是因为没有人关注它们。

我有时会开玩笑说，我们投资的一些保险公司，其实是我们最值得讲述、最令人兴奋的投资故事。

但当我讲这些公司时，别人会点点头，说：“嗯，不错。不过你还是告诉我，为什么你们没有买美光科技吧？”

我就会说：“不，不，你听我说。这家公司现在只有5倍市盈率，我们真的认为它应该值8倍。”

然后，对方就开始打哈欠了。（笑）

但这就是我们的投资组合。里面有很多这样的股票，在一个整体市盈率超过20倍的市场上，这些公司的市盈率却非常低。

而且，它们分布在许多不同的行业。比如金融行业，我们持有的公司类型非常多样，包括消费金融、银行、资产管理公司、财产及意外伤害保险公司、寿险公司，以及交易所。

此外，我们还有能源公司、一些医疗保健公司，以及消费品公司，包括耐用消费品和非耐用消费品。

我们认为，整个投资组合在行业之间实现了相当充分的分散化。它也能够帮助投资者，对冲未来实际生活中可能面临的部分消费价格风险。

而我们为这个组合支付的价格，大约只有未来预期利润的12—13倍。

仅从投资组合自身来看，我们就认为它非常有吸引力。

再考虑到它相对于标普500指数的主动投资占比非常高，我们认为，对于那些已经过度围绕标普500指数配置资产的投资者来说，今天的价值基金具有非常重要的作用。

因为两者的相关性非常低。

通过加入一个与标普500指数相关性很低的投资组合，投资者有机会降低整体投资组合的风险。

我不想说它们完全不相关，这个说法太绝对了。但相关性确实很低。

弗兰科那我们就看看接下来会发生什么。毕竟，树不可能一直长到天上去。那些股价已经呈抛物线式上涨的公司，最终应该还是会经历某种均值回归。

尼格伦是的。在我看来，这几乎是必然会发生的事情。

如果它没有发生，那从某种意义上说，资本主义可能都出了问题。因为整个经济学理论有一个非常重要的基础：当某个领域出现大量超额利润时，竞争对手就会受到吸引，投入资本，希望从这些利润中分得一杯羹。

如果这种竞争始终没有发生，那最终我们就会看到，全国绝大部分利润都集中在极少数几家公司手里。我不认为，这在政治上会是一个能够被长期接受的结果。

而这也是为什么，我相信我们最终还是会看到某种程度的均值回归。

关心持有什么，而不是错过什么

弗兰科作为一位拥有出色长期业绩的投资人，你对希望长期生存、获得好回报的投资者有什么最重要的建议？

尼格伦最重要的是多关心自己持有什么，少关心错过了什么。

投资那些你真正理解的企业，选择你信任的管理团队，在这些公司还没有受到市场追捧的时候买入，然后保持耐心。

不要仅仅因为股价下跌了，就决定卖出。

真正应该考虑卖出的情况是，公司的业务发展不如你原先预期，或者管理层的行为与你最初对他们的判断出现了偏差。

在今天这样的市场环境下，耐心会得到回报，逆向投资也会得到回报。

因为我们现在正面临一个非常不寻常的机会：你可以用相对于标普500指数，甚至相对于罗素价值指数都存在显著折价的价格，构建一个行业充分分散的股票投资组合。

这里还有一个有意思的现象，与这些指数的构成方式有关。

罗素成长指数（Russell Growth Index）大致是把那些增长速度最快、合计市值占比约50%的股票纳入成长指数。

但这样划分之后，今天罗素价值指数（Russell Value Index）中一些市值最大的公司，可能包括亚马逊、苹果、微软这样非常优秀的成长型企业。

所以，如果从行业分散的角度来看，今天的罗素价值指数，某种程度上反而更像30年前的标普500指数。

它的集中度可能比30年前的标普500略高一些，但与今天的标普500相比，却要分散得多。

因此，我非常希望投资者能够跳出一种已经习以为常的思维方式：无论做什么投资决策，都必须拿标普500指数作为参照。