利润腰斩，千亿白电巨头被低估了吗？

在发布业绩之前，格力上周已经连续两天大跌，市场已经对于业绩做出了提前反应。

直到26日晚，业绩正式落地。

前三季度，格力营业收入为1260.8亿元，同比下降8.1%；归母净利润为172.7亿元，同比下降19.5%。

从过去两个季度业绩推算，三季报数据注定会有点难看，但业绩的下滑幅度，也依旧惊人。

第三季度，格力的单季营收同比下滑幅度陡然加速至15.1%，净利润更是同比下滑了43.3%。

对于一家营收超千亿的龙头，这样的业绩不是投资人想要看到的。

但，市场似乎已经习惯了格力的利润失速。

过去一段时间，格力面临的场景不过如此往复——利润降，分红涨，只有估值一直趴在地板上。

那么，到底该如何看待如今的格力？

01

格力的问题从来不复杂，复杂的恰恰是它的简单。

2025年格力消费电器收入1330.55亿元，占总营收的78.06%，其中绝大部分是空调。

空调的周期位置，几乎就是格力利润表的周期。

而近些年的空调市场，越来越冷。

产业在线数据显示，2026年前三季度中国家用空调行业总销量1.50亿台，同比下降8.4%。

面对大盘的下滑，格力自然也难以独善其身。

但问题在于，营收仅仅下滑了十几个百分点，净利润却近乎腰斩，和过往格力展现出来的“稳利润”形象大不相符。

这样的剪刀差背后，是2026年三季度，格力取消了过去多年的淡季开盘打款压货政策。

“开盘”是空调行业长期沿用的一种渠道模式，在新冷年开启时，通过销售政策，吸引经销商淡季打款、进货。

也是因此，第三季度格力的合同负债，也即是经销商提前打给格力的货款从上年同期的水平骤降至77.91亿元，同比降幅43.2%。

过往，合同负债是家电企业收入的重要来源之一，这一项目大幅缩水，对于报表来说有不小的影响。

而在营收下滑之时，部分固定费用和战略性投入并不随之等比缩减。

2026年，格力大动作频频。

不论是渠道改革，还是推广新品牌晶弘，包括建设海外自主品牌，这些支出仍在延续，导致费用率被动抬升，放大了利润降幅。

加之2026年原材料价格持续高位运行，对于利润形成了进一步挤压。

2026年上半年，格力内销主营毛利率就已同比下降2.6个百分点至31.9%，其中，既有原材料涨价的挤压，也有晶弘子品牌起量带来的稀释，以及渠道补贴和以旧换新消费者补贴的主动让利。

持续的运营压力，叠加三季度取消淡季开盘打款压货带来的营收下降，也就导致利润的收缩突然俯冲向下。

相比单季度的利润暴跌，其实更重要的问题是，这些因素是周期性的、一次性的，还是结构性的、持续性的。

不同的答案，会带来截然不同的判断。

渠道改革，是理解格力当下一切难看的财务数据的根基。

2025年下半年以来，格力将原先的盛世系省级代理体系改造为恒信系全资子公司平台，本质上是一场渠道扁平化的改革。

在新模式下，定价权和销售政策收归厂家，大代理商的利润空间部分回流上市公司，终端价格竞争力得以增强。

改革的效果是格力的存货周转天数从2022年的超过100天，降至2026年的78天左右。

但代价则是，合同负债骤降，表观收入承压，经销商在过渡期内的观望情绪，导致现金流大幅下滑。

尽管这或许是用短期利润交换了长期的渠道效率，但改革是否完成、渠道信心何时能够修复，都需要耐心的等待。

而相比利润的短期阵痛，眼下更值得警惕的，是格力现金流的下滑。

02

从企业视角，格力能否重回增长固然重要，但从投资视角，当市场已经不再用成长股的框架看待格力时，目前的格力，到底处于一个什么位置？

截至2026年10月底，格力A股的市盈率（TTM）约为8.4倍，市净率约1.4倍，预期股息率在8%以上。

横向对比，美的集团2026年预期PE约12至15倍，海尔智家约10倍，格力的估值已经跌出一个量级。

回看过去五年，格力利润复合增速5.52%，同期美的10.05%、海尔17.11%，增速的巨大差异，解释了PE之间的巨大差异。

但也意味着，市场对格力成长性的预期已经降得较为充分，估值中隐含的悲观成分较多。

股息率方面，2025年度每股分红3元，按年报披露时股价计算高达7.8%，三季报后按37元左右的股价计算仍在8%以上。

综合这些数字，格力目前已经呈现出一种类似于债券的资产特征，也即是利润增长很弱，但现金流和分红很强。

格力2026第三季度净现金约716亿元，占总市值34%，扣除净现金后的市盈率仅约5倍，这一估值结构在A股大型龙头中较为罕见，意味着市场对格力经营性资产的定价相当之低。

对于格力而言，目前的估值确实很低，这也意味着，公司向上的弹性主要来自估值修复而不是盈利扩张，股价的防御性也主要来自股息率的心理支撑，而不再是其成长性。

但如果按照此来定价，还有一个隐含前提，那就是现金流的可持续性。

从这个角度看，格力当下最大的安全边际不在于它还能增长多少，而在于它的空调业务即使收缩，仍然能产生足以覆盖高分红和回购的现金。

2025年格力在利润下滑的同时经营现金流大增57.93%，2026年前三季度经营现金流241亿元，仍然是同期净利润的1.4倍，货币资金1175亿元，财务结构依然稳健。

然而，三季报却让这个问题变得更加突出，那就是，当行业下行一步步从影响收入转向侵蚀利润，现金流的韧性还能维持多久？

目前，机构对格力2026年全年净利润的主流预期在290亿元上下，而前三季度只完成了172.74亿元，这意味着四季度需要超过110亿元才能达标，难度并不算小。

如果格力全年利润最终落在260亿元附近，按当前市值计算的静态PE会上升到8倍左右，股息率如果维持3元/股，仍然在7%以上，那么格力的分红率将超过100%。

这样的本质上是在用存量现金补贴当期回报，在资产负债表足够厚的时候，这种模式可以持续，但注定不可能无限延续。

不仅如此，2026年第三季度，格力的净利率少了6.8个百分点，如果这个趋势在四季度和2027年延续，自由现金流迟早会感受到压力。

在三季报中，格力管理层把利润下滑归因于原材料价格高企和“卷品质不卷价格”的主动选择，这两个因素都是不可控或不可持续的。

毕竟原材料成本不会永远在高位，而在行业降幅逐季扩大的背景下，格力不降价的策略意味着，它需要守住更多的市场份额。

2026年上半年，格力品牌家空全渠道零售份额仍达到25.8%，线上市场份额24.2%，排名第一。

其推出的子品牌晶弘表现也尤为突出，2026年Q1格力系空调线上零售量份额达到27%，同比提升6.9个百分点，其中晶弘贡献了5.4个百分点的增量，已经跻身线上第六名。

对于格力而言，晶弘的意义不仅仅在于短期贡献多少利润，而在于，当行业价格带整体下移时，格力能够利用主品牌守住中高端定位，晶弘承接对价格敏感的需求，形成一个有层次的品牌矩阵，补上过去价格带上的缺口。

从这一点上看，格力还有一定的发展空间。

因此，格力后续的悬念在于，现金流能否保持稳健，高分红能否延续。

若这一基础发生松动，其类债券的资产特征将被削弱，估值也可能面临快速下修风险。

反之，若公司能够守住市场份额、等待利润修复，并在现金流可覆盖的前提下维持高分红，则当前偏低的估值仍具备一定修复空间。

03

结语

如今的格力，早已不是曾经高速增长的大白马。

格力的三季报数据固然难看，但这并不意味着它在家电行业的竞争中就会落败。

空调线上份额的回升、晶弘的品牌分层以及渠道周转效率的改善，都能看出，格力正在从过往的困难局面中走出来。

而合同负债的收缩、现金流的走弱、多元化的迟缓，同样也是这场变革留下的伤痕。

对于投资者而言，格力不需要重新变成一只成长股才能证明自己的价值，它需要证明的，只是它仍然是一家能持续产生现金、并且愿意把现金交到股东手里的公司。