铜库存跌至20年冰点！德银：看多贵金属尤其黄金

德意志银行发布报告，聚焦金属流动全景，尤其深入铜市。

报告开篇即警示铜市场正面临现代史最严重的供应短缺，库存指标处于极低水平，中国溢价与交易所价差均显示极度紧张。供给端，全球矿供面临2017年以来首次下滑，2027年指引增速腰斩，精矿库存下降与加工费暴跌威胁冶炼产能；需求端，AI数据中心建设带来的铜需求虽可能放缓，但间接宏观影响更大。

报告进一步提出“重振美国冶炼”主题：美国矿业项目审批占比上升，冶炼将成为瓶颈，需要关税等政策刺激，而232条款赋予总统权力，故蓝色浪潮不影响关税概率。

在资金流层面，CTA已大幅削减铜多头，当前铜价多数情景下倾向买入；黄金市场则呈现极强反身性，卖压力竭、买盘蓄势，实物与配置需求坚实，报告明确表示看好黄金至年底及以后；铝同样面临CTA大规模买入。

整体来看，报告对贵金属尤其黄金持明确看多，对基本金属铜、铝倾向看多，并建议关注美国冶炼相关政策机会。

主要观点

铜市场面临现代史上最严重的供应短缺，库存处于历史低位，正为“铜短缺”蓄势。

报告指出，铜地上库存可能正趋向2006年以来最低水平，而未受限库存已处于前所未有的低位。中国铜阴极溢价创纪录新高，上海期货交易所（SHFE）期铜近远月价差指向2022年以来最紧环境，伦敦金属交易所（LME）价差也维持明显的现货升水（backwardation），即使LME继续吸引大量金属进入美国在岸仓库。全球矿供给可能在2026年出现2017年以来首次下滑，2027年矿商指引增速可能较今夏预期腰斩。精矿库存显著下降，TC/RC费用下降威胁冶炼产能特别是中国以外地区停产。

股市表现与铜价联动紧密，AI资本开支周期对铜需求的间接影响不容忽视。

微观信号全面亮起，但伊朗战争、股市下跌等宏观逆风阻止铜价突破。铜价下跌与科技股下跌最密切相关，市场担心“蓝色浪潮”可能导致数据中心建设放缓。但小型放缓无法解决稀缺，且数据中心需求对全球增长的间接影响更大。若股市即经济，铜价易受股市熊市影响，但同样逻辑下，防止AI热潮终结的激励很强，应会抑制不利政策实施。

美国在矿业项目审批中占比上升，冶炼将成为美国政府的关注焦点。

Wood Mackenzie显示，与过去五年趋势相反，接近获批的项目大部分在美洲，其中美国占该地区增长的约35%，近期公告后可能进一步上调。美国吸引矿业投资成功意味着冶炼将日益被视为瓶颈。

重振美国冶炼需要政策推动，即使“蓝色浪潮”也无碍对精炼铜征收关税。

随着美国矿供增长，焦点转向冶炼。部分人担心蓝色浪潮可能阻止白宫对精炼铜征收关税，但报告认为232条款明确属于总统权力。重振美国冶炼需要提高回报的政策，精炼铜关税对可负担性影响极小，但能显著推动冶炼产能。以初级铝为例，232条款下50%关税去年仅使乘用车铝成本增加约330美元/辆。因此“蓝色浪潮”对精炼铜关税概率影响甚微，而吸引国内矿业投资增强了重振冶炼的理由。

CTA系统性趋势跟踪基金对黄金、铜、铝等金属呈买入倾向，尤其黄金具备极强的反弹动能。

CTA已大幅缩减铜多头仓位，目前多数价格情景下倾向买入。黄金方面，CTA今日预计买入其最大仓位的6%，金价已突破下行趋势。黄金市场具有显著反身性：交易者持有隐性买入止损（buy-stop），实物需求创纪录，ETF需求持续强劲，央行和真实货币投资者参与度上升，去杠杆后筹码由杠杆转向非杠杆，CTA卖压可能转变为买盘，下一个大规模买入计划可能在4250美元/盎司上方触发，而随着时间推移门槛将降低。黄金已突破8月高点下行趋势，并强烈捍卫2023年牛市趋势，年底及以后继续看好。

CTA对铝的买入倾向同样极强，短期内可能大规模买入。

预计未来一周铝市场将出现大规模CTA买入，即使价格下跌，买入也可能达到最大仓位的7%；若价格上涨，可能达到25%。